≈≈宝钢包装601968≈≈维赛特财经www.vsatsh.cn(更新:24.06.20)
[2024-04-25]印刷行业：3D打印DLP光引擎，光速造物！揭秘DLP光引擎的黑科技－头豹词条报告系列
■头豹研究院
3D打印DLP光引擎是数字光处理技术在3D打印中的关键组件之一,该技术利用微镜
像阵列芯片来控制光固化树脂,实现逐层打印构建物体的过程。但这项技术面临着部分
挑战,如设备成本较高、材料选择和处理难度高。因此,更多的研究和创新仍然需要在D
LP光引擎行业进行。
[2024-03-29]包装行业：塑料包装，环保业态转型，塑料包装行业竞争激烈－头豹词条报告系列
■头豹研究院
塑料包装应用广泛,应用于日常生活中各大领域,目前正积极转型为可持续和环保
的发展模式。中国塑料包装行业正处于稳定的发展时期,2018-2022年市场规模由3,998
.92亿元增长到5,633.06亿元,CARG为8.94％,随着新的可降解或可回收塑料薄膜材料等
高端塑料包装需求增长,预测未来行业规模将稳定增长,2027年市场规模将达到5,768.2
8亿元。中国塑料包装行业的市场集中度低,行业竞争激烈,大小工厂林立,随着环保政
策趋严,预计未来将有一部分企业出清,市场集中度将有所提升。
[2023-12-10]包装行业：长平实业拟收购中粮包装，金属包装格局持续优化－点评报告
■民生证券
事件。2023年12月6号长平实业拟以每股6.87港元收购中粮包装1,113,423,000股
股份,预计需要支付76.49亿港元(其中奥瑞金预计获得现金18.66亿港元)。目前招商银
行已同意向长平实业提供贷款,以支付收购所需的费用以及其他成本开支。
收购方长平实业为国资委控股,本次收购为国资委内部资源重整。长平实业分别由
宝武集团国新投资持有61.54％/38.46％股份。中粮包装股东情况:中国食品奥瑞金分
别持有股份29.70％/24.4％24.4％,其中中粮包装穿透后最大股东为国资委,而宝武集
团以及国新投资最终穿透后均由国资委控股,宝武集团为宝钢包装实际控制人,因此本
次收购可视为国资委内部资源重整。
本次收购长平实业仍需拿到反垄断审查机构以及国家外汇局许可。1、获得市场监
管总局及其他国际反垄断审查机构的反垄断许可;2、获得国家发改委、商务部及国家
外汇局有关收购的批准和授权;3、获得国资委有关收购的批准和授权。长平实业需取
得国际反垄断审查机构的许可后,方可提出收购请求。作为国有企业,收购方需就资金
汇出境外偿还收购外部融资取得国家外汇局的授权。
若顺利完成收购,市场集中度进一步提升,行业盈利有望上行。11)对行业而言,202
2年底两片罐市场宝钢包装中粮包装奥瑞金市占率分别为18％/17％/22％。2023前三季
度金属包装行业总归母净利润为12.30亿元,同比增加20.68％。后续收购若顺利落地,
中粮包装以及宝钢包装将同时隶属于宝武集团,金属包装行业存在继续整合的可能性,
行业竞争格局持续优化。22)就公司角度来看,中粮包装国内两片罐产能约为120亿罐,
后续沈阳7亿罐以及比利时二期将陆续投产。2023H1公司净利润为2.73亿元,同比增加2
。同时中粮包装退市后可节省在香港联交所为维持上市地位有关的成本,并且为中粮包
装后续寻求多远化战略发展提供可行性。另外长平实业收购中粮包装完成后,可以更简
化的企业管理架构灵活管理中粮包装的业务,并可避免作为上市公司受到市场预期及股
价波动的压力,将原有用于上市公司相关的费用重新分配至实际的业务运营当中。33)
当前宝武集团战略转型,除了战略性新兴产业,原则上不再考核子公司营收规模类指标
。或将直接缓解当前金属包装行业内卷现象,行业将从强调市占率转向专注企业盈利水
平,金属包装行业盈利水平有望上行。
风险提示:未能获得国际反垄断审查机构许可;未能获得外汇局授权。
[2023-04-19]环保包装行业：替塑空间广阔，关注纸浆模塑与可降解塑料制品龙头
■东兴证券
全球各地限塑政策驱动环保包装推广,餐饮具替塑一马当先。
国内根据《进一步加强塑料污染治理的意见》国内分步推进对于不可降解一次性
餐具、塑料袋等的使用限制。2023年疫情影响消退,我们认为限塑令监管执法有望加强
和巩固,确保2025年限塑目标实现。2海外:各国限塑政策陆续落地,欧盟、加拿大限塑
力度较大,美国、澳大利亚等发达国家分州市逐步推动限塑。3企业层面全球大型企业
受ESG理念推动纷纷采取行动应对塑料污染,包括推动环保包装应用。国内美团、饿了
么等外卖平台企业亦致力于替塑餐饮具的推广。
替塑餐饮具渗透率仍有限,行业规模快速增长。
出口规模2022年塑料制餐具和厨房用品出口规模近200万吨(可降解塑料制品估计
数量极低),是纸浆模塑纸制餐饮具的2.32倍,替代空间仍然较大。2)国内市场2020年国
内外卖餐盒中塑料材质占比80％我们估算2022年国内塑料外卖餐盒用量已经超过00万
吨,纸浆模塑纸制餐盒共20万吨左右。3行业增速:纸浆模塑、纸制餐具出口量三年复合
增速((+8、+5高于塑料餐具((+国内外卖市场快速增长(三年复合增速22％％)带动外卖
餐盒用量增加,限塑令后替塑餐饮具增速预计更高;行业头部企业相关业务增长更为显
著。
基于性能成本降解条件,看好纸浆模塑发展与国内可降解塑料应用。环保包装材料
选择的影响因素,我们认为主要包括性能、成本、降解条件。符合降解条件政策要求的
前提下,材料性能满足包装需求时,通常选择成本更低的材料。降解条件:纸浆模塑、纸
制品主体部分可自然降解,可降解塑料(包括纸制品淋膜部分需要工业堆肥降解,在部分
市场存在政策限制2)性能可降解塑料经过改性、共混,性能可以接近传统塑料;纸浆模
塑适用于制作强度较好、形态立体的产品纸制品产品形态与强度相对受限。3成本:纸
制品、纸浆模塑价格低廉,替塑成本较低,可降解塑料制品成本高昂,市场接受度受限。
综合来看,我们相对更看好纸浆模塑,其降解条件宽松,性能适用于替塑较快的餐饮具领
域,且成本易于接受。
可降解塑料制品在国内部分应用场景性能具备优势(例如茶饮吸管和部分高温重油
菜品餐盒),目前国内未对其降解条件做出限制,因此将受益于国内限塑监管推进。纸制
品优点在于成本较低,纸杯、纸袋等产品将在性能允许的应用场景中得到发展。
环保包装产业链梳理纸浆模塑:原料布局意义重要,利润率差异较大优秀企业将脱
颖而出。纸浆模塑主要原料是蔗渣浆和竹浆,上游源头为甘蔗种植与制糖、竹子种植行
业。甘蔗与竹浆资源区位属性强,国内西南地区为集中产地;蔗渣浆产出受制于上游甘
蔗制糖产量,竹浆多数被用于造纸。供给制约使得企业在上游环节的战略布局具备重要
意义。纸浆模塑餐具当前行业集中度低,企业之间由于自动化水平、规模效应、运营水
平等参差不齐盈利能力差异巨大。我们认为随着头部企业扩产、其他包装领域企业进
入,行业将迎来洗牌,中小企业面临淘汰。
可降解塑料制品:原料成本有望降低,龙头凭借改性技术率先占领市场。可降解塑
料产业链条较长,上游涉及多种化工产品的多个步骤合成。前期由于部分原料存在技术
壁垒和产能瓶颈可降解塑料成本较高上游集中度高且议价能力强随着技术壁垒突破、
关键原料产能扩增、众多化工企业进入市场,可降解塑料价格有望下降,有利于下游制
品应用推广。
传统塑料制品企业积极布局可降解塑料制品赛道,头部企业在可降解塑料行业的市
占率高于在传统塑料制品行业的市占率,主要受益于在改性技术方面的先发优势。
纸制品:上游议价能力强于下游关注可降解塑料淋膜纸制品龙头。纸制品行业竞争
格局分散,上游为制浆、造纸行业,集中度与议价能力相对更强。淋膜纸制品由于涉及
可降解塑料,具备改性技术积累的企业有望率先开拓市场。
重点公司家联科技可降解塑料制品纸浆模塑双重布局可降解塑料制品领域积极扩
产,收购纸浆模塑头部企业并布局原料优势区位,有望充分受益国内外替塑机遇。2)裕
同科技重点发展环保纸塑产品,销售快速增长。深耕消费电子包装,多元包装发展顺利,
盈利能力趋势性提升。3众鑫股份国内最大纸浆模塑餐饮具企业,专注纸浆模塑产品,盈
利能力领先行业,上市扩张打开成长空间。
风险提示:宏观经济波动,原材料成本波动,替塑政策变化,环保包装技术进步缓慢
。
[2023-04-08]包装印刷行业：供需两旺高景气，国产替代战歌起
■天风证券
2021年中国无菌包装消费量1100亿包,17-21CAGR达8.2％,当前无菌包装主要应用
于乳品和非碳酸饮料中,近年来我国乳制品行业市场规模持续增长,根据中商情报网,预
计2022年国内乳制品行业市场规模将接近5000亿元。从2019年人均乳制品消费量来看,
对标文化、习惯上与中国更为接近的日本,中国人均乳制品消费量仅41千克,仍有接近7
0％的提升空间,伴随下游乳制品行业发展,以及非碳酸饮料市场稳健增长,无菌包装行
业有望扩容。
第一大供应商利乐占比超50％,国内企业突破技术垄断,凭借价格优势逐步切入核
心客户供应链,国产品牌市场份额有望逐步提升。外资凭借技术壁垒、先发优势占据市
场支配地位,胚式无菌包装,外资SIG仍有绝对优势;辊式无菌包装,外资利乐为绝对龙头
。2020年我国无菌包装市场中利乐占53％。
随着国内无菌包装企业研制出更具性价比、且专利乐公司灌装机完全兼容的无菌
包装产品,国内液态奶企业逐渐将国内无菌包装引入供应链,减少对外资供应商依赖,降
低采购成本,保证供应链安全;国内企业分别以各自大客户为核心(纷美主要供应蒙牛、
新巨丰主要供应伊利)逐渐扩大市场份额,实施进口替代。
新巨丰为内资控股第一大无菌包装供应商,国产替代趋势下有望快速成长。公司主
要产品为辊型纸基复合无菌包装材料,产品矩阵丰富,覆盖枕包、砖包、钻石包不同包
型、多种容量,22Q1-3收入11.2亿,同增30.1％,归母净利1.2亿,同增4％。渠道端:伊利
为公司第一大客户,对伊利销售额占比约70％,此外公司已与国内外超过140家知名液态
奶、非碳酸饮料行业公司建立了合作。产品端:质量稳定,良品率稳步提升、退换货维
持较低水平,产品价格较伊利第一大供应商低10％,性价比优势突出。外延增长:公司拟
收购纷美包装(22年主营收入、归母净利分别39.4、1.8亿)28％股权,成为其第一大股
东,收购完成+募投项目逐步投产后,新巨丰产能或将达到580亿包以上,较22年末180亿
包产能有望实现跨越式发展,同时有望利用纷美既有客户资源加速拓展销售渠道,借助
纷美灌装机等前端设备生产能力,向上游延伸产品矩阵。头部企业联合后,有望持续发
挥协同效应、共同推动国产品牌加速替代。我们看好公司凭借质量稳定、具备性价比
的产品,深度绑定优质大客户,如暂不考虑收购,我们预计新巨丰23-24年归母净利分别
为2.2/2.9亿,4月7日收盘价对应PE分别31x/24x。
风险提示:收购存在被终止或取消的风险;客户集中度较高的风险;原材料价格波动
风险;行业竞争加剧风险等。
[2023-04-04]包装印刷行业：成本回落＆需求复苏，金属包装龙头盈利弹性有望释放
■兴业证券
行业概况2021年中国金属包装行业市场规模为1394亿元,相较于2014年增长约3％,
期间行业受到价格战和疫情冲击有所波动从下游需求看,饮料罐/食品罐/化工罐/金属
盖需求占比约33％/12％/11％/基本保持稳定。梳理后发现,上市公司重点聚焦二片和
三片食品饮料罐以及金属盖,主要系三片罐和二片罐SKU相对较少生产更易标准化,有利
于企业规模化扩张。
三片罐:关注功能饮料和植物蛋白需求增长,产能利用率提升释放盈利弹性。
供给端,2021年奥瑞金/嘉美包装/昇兴股份/福贞控股分别拥有三片罐产能约95/83
/60/25亿罐(产量口径CR4约70％),未来新增产能较少;需求端三片罐主要应用于功能饮
料、植物蛋白饮品、茶饮咖啡等领域,2021年三片罐产销量约297.6亿罐,其中中国红牛
/养元饮品需求量约55/29亿罐(占比共计约28.5％),银鹭、旺旺、哇哈哈、露露、椰树
、飞鹤等需求量占比共计约30％-40％,客户需求集中度较高。行业竞争格局稳定,头部
厂商深度绑定优质客户稳定供货,盈利中枢取决于产能利用率水平和原材料价格。
二片罐:2016年为行业发展重大分界线,后续盈利中枢取决于龙头协作机制。
二片罐主要用于下游啤酒、可乐、凉茶等领域,下游需求快速增长(啤酒产销量于2
014年达到峰值)吸引诸多厂商加大资本投入,新增产能于2016年集中投产造成行业供给
过剩,价格战频发致使行业盈利于2017年触底,随后经过兼并整合后,中国二片罐产能主
要集中在奥瑞金(135亿罐)、中粮包装(超100亿罐)、昇兴股份(超110亿罐)、宝钢包装
(121.8亿罐)),行业CR4超2020年中国二片罐总产能超600亿罐,需求量约520亿罐,产能
利用率超80％。在行业高集中度＆供需格局改善背景下,啤酒罐化率持续贡献需求增量
,厂商根据客户需求谨慎扩产,盈利中枢取决于龙头间协作机制。
奥瑞金:立足金属包装主业,积极拓展业务边界。公司是金属包装领域龙头,三片罐
深度绑定中国红牛贡献主要利润,并持续开拓奶粉罐、食品罐客户提升产能利用率;二
片罐收购波尔亚太工厂快速扩张,并根据客户增量需求稳步扩产,收入和利润贡献持续
提升;灌装业务依托一体化服务能力不断开拓新订单。公司依托金属包装丰富经验布局
新能源电池精密结构件项目,有望借助新能源高速发展机遇打造新的增长极。
昇兴股份:天丝红牛订单放量,盈利拾级而上。公司三片罐下游植物蛋白客户需求
具有较强的礼品属性,天丝红牛订单放量提升三片罐产能利用率,规模效应发挥助推盈
利中枢上移;二片罐国内市场竞争趋于稳定,同时积极拓展高盈利海外市场,二片罐盈利
有望继续反弹;铝瓶受益于消费场景恢复,产销维持高景气。三片罐大客户订单放量＆
二片罐海外高盈利市场拓展＆铝瓶消费场景修复,公司盈利有望拾级而上。
投资建议金属包装龙头凭借广泛融资渠道提升抗风险能力,生产基地全国化布局为
客户提供贴近式服务,深度绑定优质客户。行业竞争格局日趋稳定,消费逐步回暖带动
需求向好,叠加原材料铝锭、马口铁价格回落,金属包装行业盈利弹性有望释放推荐拓
展新能源电池壳业务的金属包装龙头奥瑞金、天丝红牛国内市场份额提升受益标的昇
兴股份建议关注国内外产能快速扩张标的宝钢包装以及送礼需求恢复受益标的嘉美包
装。
风险提示原材料价格上涨风险;下游需求恢复不及预期;行业竞争加剧风险。
[2023-03-03]包装印刷行业：无菌包装国产替代正当时－无菌包装行业深度报告
■财通证券
无菌包装行业壁垒较高,专利到期与反垄断促进国产替代:无菌包装行业有较高的
技术与食品安全要求,下游客户认证严格,需具备规模化生产能力,因此行业壁垒较高。
国内无菌包装市场中,利乐等外资供应商占据主导地位,在核心的无菌灌装和包材创新
等环节,利乐进行了多年的专利布局。但随着利乐在2003年前申请的专利均已到期,国
内反垄断法出台及2016年对利乐的反垄断处罚,为国产无菌包装企业提供了发展契机。
以新巨丰、纷美包装为代表的国产无菌包装企业紧靠国内大型乳企,技术成熟、产品稳
定性高、性价比高,市场份额迅速提升。
下游需求稳定增长、空间广阔,乳企对国产无菌包装诉求较高:根据新巨丰招股书
引用益普索报告,国内无菌包装消费量从2017年的802亿包增长至2021年的1100亿包,年
均增速达到8.2％。无菌包装下游主要应用于无菌乳制品和非碳酸软饮料包装,2022年
我国液体乳市场规模达到2613亿元,同比增长7.4％。我国液体乳市场集中度较高,伊利
、蒙牛市场份额超过60％,出于供给多元化及降本增效考虑,下游乳企对国产无菌包装
有较高诉求,根据测算,新巨丰占利乐采购量份额从2017年的17％提升至2021年的23％
。目前利乐、SIG仍占据高端液体乳包装市场主要份额,国产无菌包装正逐步实现高端
产品的包材突破,新巨丰钻石包已应用至伊利安慕希等产品。
无菌包装市场利乐份额持续下降,国产替代稳步推进:利乐为无菌包装行业引领者,
2020年占国内无菌包装市场份额达到52.63％(销售金额口径),为伊利、蒙牛和光明等
乳企的主要供应商。目前无菌包装国产替代主要集中在收入贡献较高的无菌包材领域,
随着国内无菌包装企业技术不断成熟,凭借价格优势,2009年-2020年利乐占国内无菌包
装销量份额下降了近20％。近年国产无菌包装企业从包材到灌装机等领域不断实现突
破,国内行业整合国产替代稳步推进。2022年内资无菌包装龙头新巨丰上市,推动国产
无菌包装行业加快整合,国内无菌包装企业有望复制利乐等头部企业发展经验,实现技
术领域与市场拓展的加速追赶。
建议关注:新巨丰(301296.SZ)。
风险提示:客户依赖风险;行业竞争风险;原材料价格波动风险等。
[2023-02-12]造纸包装行业：供需博弈，市场观望－周观点（202302.06－2023.02.12）
■国泰君安
维持轻工"增持"评级。特种纸产能不断释放且浆价下跌时盈利弹性最大;文化纸、
白卡纸竞争格局持续改善;废纸需求仍需宏观支持。
推荐标的:太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技、中顺洁柔、晨鸣纸业、恒
安国际、百亚股份、豪悦护理、裕同科技、山鹰国际。
海外阔叶浆存新产能投放预期,针叶浆稳定性相对较强;成品纸终端需求仍需宏观
经济支持,特种纸格局更优且盈利弹性更取决于成本端,文化纸行业格局有望持续优化,
废纸系原材料掌控能力决定核心竞争力。废纸:外废禁止进口国内废纸总供应趋紧,国
废预计继续保持相对高位运行。木浆:阔叶浆新增产能供应压力或持续增加,针叶浆保
持相对中高水平。特种纸:高景气终端需求赛道新场景开拓增量、高附加值品类抵御周
期性波动,林浆纸一体化布局盈利中枢有望突破。白卡纸:集中度高盈利水平相对稳健,
需求端具备扩充潜力,供给端新增产能较多。生活用纸:供过于求格局尚待改善,龙头纸
企渠道布局加速、产品结构优化持续进行,终端产品竞争有所加剧。箱板瓦楞纸:废纸
成本支撑相对较强,终端消费需求复苏增长后有所减弱;近几年新增产能相对有限,原材
料渠道掌控能力决定未来行业地位。文化纸:国内进口纸增加冲击成品纸价格,教育双
减、能耗双控恐影响供需,文化纸行业格局有望持续优化。
国废价格先跌后稳,打包站回收价格持续下滑。瓦楞箱板纸市场弱势偏下运行,白
板白卡纸市场交投一般。国废黄板纸市场价周均价1703元/吨,环比下跌1.45％。瓦楞
纸120g市场周均价3255元/吨,较上期均价下调11元/吨,较上期市场由稳定转为下跌,环
比跌幅0.34％,同比跌幅16.62％;箱板纸市场周均价4385元/吨,环比跌幅0.34％,较上
周跌幅扩大0.25％,同比跌幅10.58％。白板纸出厂含税周均价4106元/吨,与上周持平,
连续8周持平;白卡纸市场含税周均价5200元/吨,较上周持平,连续3周持平。
需求面主导市场,浆价承压下滑。铜版纸双胶纸市场涨价函频发,市场窄幅调整。
生活用纸市场供需博弈,市场观望。本周进口针叶浆周均价7261元/吨,较上周下滑1.24
％;进口阔叶浆周均价6165元/吨,较上周下滑2.67％;进口本色浆周均价6278元/吨,较
上周下滑0.76％;进口化机浆周均价5438元/吨,较上周上涨0.04％。铜版纸市场均价55
90元/吨,环比持平,连续6周稳定;双胶纸市场均价6688元/吨,环比上涨0.56％。生活用
纸均价7705元/吨,较上周微涨0.11％,涨幅较上周略收窄0.09％。
风险提示:原材料价格波动,宏观经济波动
[2022-10-25]金属包装行业：供需关系持续改善，新增需求逐步释放－首次覆盖
■国泰君安
本报告导读:二片罐市场供需关系改善,预计22Q3二片罐业务毛利改善三片罐能量
饮料客户订单成为增量。长期视角下,金属制罐集中度与盈利能力有望提升。
摘要:首次覆盖,对金属包装行业予以增持评级。三片罐、二片罐用于不同内容物
的包装,产品特性、下游客户对金属包装成本最优的需求决定了贴近式布局是主要模式
,因此金属包装行业需求与下游客户销售紧密相关。啤酒罐化率提升带来二片罐需求增
量,二片罐市场供需关系改善;三片罐下游客户结构优化,能量饮料客户订单成为增量。
二片罐市场供需关系改善,三片罐下游客户结构优化。需求端啤酒罐化率提升带来
二片罐需求年增量1020亿罐;供给端行业竞争格局持续优化,市场主要供应商为奥瑞金(
含波尔)、宝钢包装、中粮包装、昇兴股份(含太平洋),2021年二片罐CR4超70％。从供
需关系看,中国二片罐市场需求总量超500亿罐,市场供给约650亿罐,二片罐厂商顺价能
力有所提高,叠加原材料价格于22Q2起进入下跌通道,预计22Q3二片罐业务毛利改善。
三片罐主要客户为植物蛋白饮料和能量饮料客户。植物蛋白饮料需求平稳,现阶段处于
疫后缓慢复苏过程。能量饮料赛道持续增长,预计未来增长率高于饮料市场大部分品类
增长率,能量饮料客户订单成为增量。
长期视角下金属制罐集中度与盈利能力有望提升。通过对波尔的复盘,我们认为金
属制罐业在下游增速放缓后产业集中度将通过头部企业整合和小企业出清而提高,龙头
公司有望凭借更强的战略布局能力和更低成本的优势胜出,长期视角下金属制罐行业毛
利率有望达到20％。
推荐国内金属制罐头部企业奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装。1)奥瑞金:二片罐业务
整合持续推进,啤酒客户增量需求逐步释放,三片罐业务22Q3毛利率有望改善;2昇兴股
份:二片罐业务产销两旺,武汉技改项目、云南12亿罐项目、柬埔寨金边项目二期等将
陆续投产,三片罐能量饮料客户订单放量;3)宝钢包装:以二片罐业务为主业的金属包装
头部企业,绑定优质客户资源,有序推进安徽、柬埔寨等海内外项目落地,22Q3毛利率有
望改善。
风险因素:原材料价格波动风险、疫情反复的风险。
[2022-09-14]造纸包装行业：浆市高位整理，纸价弱势震荡－周观点（2022.09.05~2022.09.11）
■国泰君安
维持轻工"增持"评级。特种纸产能不断释放且浆价下跌时盈利弹性最大;文化纸、
白卡纸竞争格局持续改善;废纸需求仍需宏观支持。推荐标的:太阳纸业、仙鹤股份、
五洲特纸、华旺科技、中顺洁柔、晨鸣纸业、恒安国际、百亚股份、豪悦护理、裕同
科技、山鹰国际。
海外阔叶浆存新产能投放预期,针叶浆稳定性相对较强,国内下游需求支撑欠佳;成
品纸终端需求仍需宏观经济支持,特种纸格局更优且盈利弹性更取决于成本端,文化纸
行业格局有望持续优化,废纸系原材料掌控能力决定核心竞争力。废纸:外废禁止进口
国内废纸总供应趋紧,国废预计继续保持相对高位运行。木浆:阔叶浆新增产能供应压
力或持续增加,针叶浆保持相对中高水平。特种纸:高景气终端需求赛道新场景开拓增
量、高附加值品类抵御周期性波动,林浆纸一体化布局盈利中枢有望突破。白卡纸:集
中度高盈利水平相对稳健,需求端具备扩充潜力,供给端新增产能较多。文化纸:国内进
口纸增加冲击成品纸价格,教育双减、能耗双控恐影响供需,文化纸行业格局有望持续
优化。生活用纸:供过于求格局尚待改善,龙头纸企渠道布局加速、产品结构优化持续
进行,终端产品竞争有所加剧。箱板瓦楞纸:废纸成本支撑相对较强,终端消费需求复苏
增长后有所减弱;近几年新增产能相对有限,原材料渠道掌控能力决定未来行业地位。
国废价格下跌,打包站回收价格跟跌有限。瓦楞箱板纸市场弱势整理,白板白卡纸
市场价格弱势稳定。国废黄板纸市场价周均价2072元/吨,环比下跌1.24％。瓦楞纸120
g市场周均价3419元/吨,较上期均价下调4元/吨,环比跌幅0.12％,较上周跌幅收窄0.49
％,同比跌幅13.14％;箱板纸市场周均价4625元/吨,环比跌幅0.36％,较上周跌幅收窄1
.03％,同比跌幅4.34％。白板纸出厂含税周均价3988元/吨,较上周下滑0.34％,降幅收
窄1.83％;白卡纸市场含税周均价5294元/吨,较上周下降0.15％,降幅收窄0.64％。
浆市报盘高位整理,进口木浆现货市场成交偏刚需。铜版纸市场窄幅上调,双胶纸
市场区间整理,生活用纸盘整偏强。进口针叶浆周均价7314元/吨,较上周上涨0.79％;
进口阔叶浆周均价6684元/吨,较上周上涨0.08％;进口本色浆周均价6815元/吨,较上周
下调0.41％;进口化机浆周均价5358元/吨,较上周上涨0.06％。铜版纸市场均价5560元
/吨,环比上调2.28％,涨幅较上周扩大1.73％;双胶纸市场均价6202元/吨,环比上调0.4
5％。生活用纸均价7602.50元/吨,环比上行0.36％,涨幅扩大0.16％。?
风险提示:原材料价格波动,宏观经济波动
[2022-09-08]包装印刷行业：旺季停机降库存，外需或成新变量－动态点评
■华泰证券
利润率压缩叠加需求疲弱,9月延续大范围停机
箱板瓦楞纸主导企业部分主要生产基地近期陆续发布9月停机计划,按纸机产能加
权计算,9月综合停机率35％,环比进一步提升(8月32％)。主导企业在传统旺季连续进
行大范围停机反映了:1.旺季需求不旺,企业仍需停机来消化库存;2.利润率受压,通过
进一步削减价格来获取市场份额意愿弱。受房地产和服务业(尤其涉及线下服务)回落
影响,居民人均可支配收入增长放缓,抑制内需增长。沿海省份纸厂近期停机力度更大,
可能预示外需也在边际走弱,成为拖累短期需求新变量。由于箱板瓦楞纸行业仍受新产
能考验,我们认为供需修复可能需要更长时间,但产能出清也有望更彻底。
沿海省份开工率下滑幅度大,外需似成新隐优
我们将12个箱板瓦楞纸主要产地分为两组,截至8月底6个沿海省市产能占全国58％
,6个内陆省份产能占全国29％。上半年两个组别的纸厂开工率较去年同期大致呈同步
回落态势(沿海组1-6月开工率同比-4ppt,内陆组开工率同比-3ppt),而下半年以来沿海
组边际走弱的程度则更为显著(沿海组7-8月开工率环比上半年-10ppt,内陆组-6ppt)。
从主导企业8-9月份停机情况看,东莞和泉州基地停机力度较其他基地更大(东莞61％,
泉州42％)。考虑到沿海省份需求受出口影响更大的特征,外需有可能正在呈边际走弱
的态势,成为拖累需求的新变量。
新产能仍待投放,再平衡可能更漫长但更彻底
在需求端,箱板瓦楞纸行业正面临困难在内、风险在外的挑战。而供给端,2022年
前8月行业新投产了235万吨产能(占21年产量4.3％),且我们估计仍有425万吨在年底前
待投产。尽管面临当前行业旺季不旺的困境,部分项目的投产可能会有所推迟,但由于
这些项目大部分主体投资已经完成,我们认为推迟的时间不会太长,新产能的考验虽会
迟到,但可能不会缺席。我们预计新产能的释放可能会使行业面临更漫长的再平衡过程
,但另一方面,这也将使潜在的低效产能的出清变得更为彻底。
大企业积极构筑新壁垒,行业长期前景仍向好
伴随2018年以来进口废纸配额的逐步削减,大企业此前的竞争优势已被削弱,但近
年来新的竞争壁垒正在成形。我们预计国内废纸长期面临供应紧张的结构性矛盾,因此
我们认为大企业在原料端的积极探索,包括:1)海外建立废纸浆生产基地,取代废纸的直
接进口;2)投资化学浆/化机浆/木纤维等原料产能,丰富原料来源,都将逐步成为新的竞
争优势。长期看,受消费升级、纸代塑、快递的使用频次和渗透率提升等因素影响,我
们认为箱板瓦楞纸需求仍有充分增长空间,伴随供需的再平衡和大企业新的竞争壁垒的
构筑,行业的发展前景仍然可期。
风险提示:下行风险包括下游需求恶化和供给增长超预期。
[2022-08-02]金属包装行业：提价落地、铝价回落，金属包装Q3盈利预期优异－盈利拐点专题报告之二
■浙商证券
提价落地、原材料回落,金属包装Q3盈利预期优异原材料价格回调、年内多次提价
,金属包装企业盈利迈入改善通道。海外通胀预期见顶、下游需求整体疲软情况下,金
属包装原材料铝材、马口铁近期价格迎来较大回调。21年起原材料价格大幅波动下金
属包装行业转向季度调价,22年内二片罐二次提价落地(年初、二季度各提3-4分),三片
罐亦有向上调价。伴随原材料价格回落(三片罐原材料成本占比80％+、二片罐原材料
成本占比70％+)、格局改善,金属包装企业盈利改善值得期待,推荐关注宝钢包装(纯正
二片罐标的)、奥瑞金(金属包装龙头,二片罐盈利改善、三片罐红牛表现稳健,22/23年
预计实现利润8.9/10.2亿元,对应PE14.33/12.51X)、昇兴股份(泰国红牛三片罐放量、
海外两片罐工厂盈利表现优秀)。
二片罐:铝价回落、供需格局修复,盈利改善可期供需表现紧平衡,新产能扩张有序
。(1)啤酒罐化率贡献需求增量,根据测算年需求增量25-40亿罐。(2)2021年供给约605
亿罐、总需求约500+亿罐,考虑区位匹配实际供需紧平衡。(3)产能扩张有序,多为厂中
厂布局,对行业供需影响有限;新增产能多集中于龙头企业,龙头集中度有所提升(CR4超
70％)。当前奥瑞金135亿罐产能、宝钢国内100亿罐产能(海外另有20亿+罐)、中粮包
装100亿罐产能、昇兴股份85亿罐产能。格局修复,龙头议价能力稳步提升。14-15年价
格战后部分中小产能出清,行业均价进入缓慢修复区间,企业议价协同能力增强。2021
年以来,原材料价格大幅上涨、行业多次调价缓解成本压力,定价模式逐步转向季度调
价,议价能力较以往有所提升,今年年初、二季度初二片罐价格各提3-4分/罐(年中价格
近0.50元/罐),7月部分客户下调1-2分。铝价回调、提价落地,盈利具备弹性。考虑铝
价已有明显回调(Q2均价20615.3元/吨,环比回落7.10％)、年内提价落地(年内二次提
价,合计涨幅约8分),盈利具备一定向上弹性。以纯正两片罐标的宝钢包装21年数据为
基数测算,若提价4分、铝价变动10％,利润弹性超50％。
三片罐:格局稳定,盈利稳定修复三片罐格局稳定,盈利相对较优。三片罐近年格局
稳定、下游客户粘性强,奥瑞金产能85亿罐(红牛、奶粉客户为主)、昇兴股份产能60亿
罐(蛋白客户、泰国红牛为主)、嘉美包装产能80亿罐(养元为主)。稳定供需下,三片罐
盈利整体优于二片罐。原材料回落预期盈利向上修复,泰国红牛增量亮眼。镀锡薄板现
价7650元/吨,较高点回落900元/吨,看好后续盈利向上修复。需求方面,泰国红牛产能
转移至国内带动需求上行,利好核心供应商昇兴股份(预期5亿罐增量)。
风险提示原材料价格回落不及预期、行业调价不及预期、下游需求不及预期
[2019-11-17]轻工制造行业：地产数据持续超预期，关注家居产业链－周报
■中泰证券
本周核心组合:中顺洁柔、太阳纸业、欧派家居、帝欧家居、顾家家居、晨光文具
、盈趣科技
投资主线一:地产数据持续超预期,关注家居产业链:10月地产数据公布:1)竣工提
速:1-10月房屋竣工面积累计下滑-5.5％,收窄3.1pct.。8、9、10月单月竣工增速分别
为2.8％、4.8％、19.2％,连续三个月回正。2)施工向好:1-10月施工面积同增9％,提
速0.3pct.。8、9、10月单月施工增速分别为-0.6％、7.6％、20.2％。3)销售回正:1-
10月商品房销售面积累计同增+0.1％(vs1-9月累计下滑0.1％)。
我们对竣工修复判断持续验证,且趋势有望延续至2020下半年,继续主推家居3条投
资主线:一:显著受益精装房渗透率提升的标的。建议关注具备前端客户、服务优势及
后端规模效应提升的【帝欧家居】(全年预期收入30％,其中欧神诺同增35％,利润50％
,对应今年16X)。二:整装渠道红利释放标的。建议关注全品类+整装渠道红利释放【欧
派家居】(全年预期收入15-20％,利润20％,对应今年24X)。三:加征关税带动行业洗牌
加速,龙头内销回暖,软体行业格局好。建议关注基本面边际变化向上,管理架构调整逐
步形成合力的【顾家家居】(全年预期收入15-20％,利润20％,对应今年18X)；治理改
善自主品牌恢复增长的【喜临门】(全年预期收入14％,利润190％,对应今年14X)。
投资主线二:HNB产业链,关注边际改善的盈趣科技:2019年,新型烟草有望在全球范
围内迎来新风口。国际市场上,5月1日FDA正式批准IQOS在美国销售,有望催化全球新型
烟草产业链变革。国内市场上,中烟对新型烟草的政策有望于今年落地,产业链将迎来
份额集中和产业集群附加值提升双重利好。建议关注盈趣科技,预计公司19-20年净利
润9.4/11.6亿,对应估值19X/16X,安全边际高。看好:1)公司业绩逐步改善带来的估值
修复。2)国内新型烟草政策落地带来的预期提升和美国可能的IQOS销售超预期带来的
市场催化。
投资主线三:关注必选消费中生活用纸和文娱用品:1)中顺洁柔:木浆下行业绩高弹
性＆确定性,中长期行业稳健增长。生活用纸是刚需消费品,跟经济相关性较弱,而公司
的卡位是中高端,我们判断公司产品结构还会进一步优化。木浆价格下跌弹性还会持续
释放。我们判断公司业绩弹性最大的季度应该是今年Q4。从中长期来看,洁柔的核心竞
争力在于对渠道的管控能力。2)晨光文具:传统业务经营稳健＆量价提升,办公直销蓝
海市场。造纸板块:当下时点,我们建议关注文化纸盈利修复和包装纸需求边际改善逻
辑。文化纸:1)企业主动补库存的意愿在增强。以铜版纸为例,一二季度行业库存水平
降至近三年低点,反应了市场对行业的悲观预期。但当前时点我们认为造纸行业处于主
动去库存尾声,成品纸价格企稳,开工率小幅复苏,关注明年一二季度加库存周期带来的
价格反弹可能。2)目前成品文化纸价格已经企稳,而上游木浆价格较年初显著下跌,导
致企业吨盈水平明显回升。目前双胶纸,白卡纸,铜版纸吨盈持续改善,甚至优于2017年
纸周期上行区间吨盈。包装纸:2018年包装纸产量同比下降10％,我们判断主要是受出
口影响导致下游需求减弱所致,当前国际贸易形势缓和,包装纸需求有望逐步改善。此
外,2020年废纸进口预计进一步大幅缩减,原材料来源稀缺性可 能导致废纸和成
品纸价格上涨,关注龙头企业收入与盈利能力改善可能。推荐成本控制能力优于同行的
文化纸龙头【太阳纸业】,建议关注扩张中的包装纸龙头【山鹰纸业】。
包装板块:建议关注高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份。纸包装是包装行业最大的
子行业,行业规模约3000亿元。当前行业格局极为分散,对标发达国家,市场率具备提升
空间。前三季度包装板块业绩领跑轻工行业,同时,高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份
业绩大幅领先行业均值。我们认为一方面我国消费,特别是高端消费市场仍有韧性,下
游高端烟酒、化妆品及消费电子板块拉升需求。另一方面,随着下游品牌竞争日趋激励
,外包装在消费者选择过程中的重要性日益提升,助力行业格局向兼具前端设计研发到
终端生产交付能力的龙头企业集中。
风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、
行业政策变化风险。
[2019-09-30]钢铁行业：需求持续好转，供应持续回升－周报
■国海证券
钢材价格震荡上行。上周(9月23日-9月27日)螺纹钢价格上升,上海地区上升80元/
吨至3760元/吨。上周热卷价格上升,上海地区上升20元/吨至3610元/吨。上周冷轧价
格上升,上海地区上升20元/吨至4280元/吨。上周镀锌价格持平,上海地区持平为4490
元/吨。上周高线价格上升,上海地区上升80元/吨至4070元/吨。上周中板价格上升,上
海地区上升10元/吨至3770元/吨。
社会库存持续下降。上周钢材社会库存下降59.52万吨至1081.96万吨,其中螺纹钢
下降47.84万吨至479.8万吨；线材下降8.82万吨至152.25万吨；热卷上升0.21万吨至2
39.66万吨；中板下降3.70万吨至102.42万吨；冷轧上升0.63万吨至107.83万吨。
原料价格焦煤、焦炭持平,矿石下跌。上周河北主焦煤车板价持平为1560元/吨,山
西一级冶金焦车板价持平为1740元/吨。上周矿石价格下跌,普氏62％矿石指数下跌0.1
0美元/吨至91.5美元/吨,唐山66％铁精粉价格上涨10元/吨至890元/吨。上周全国主要
港口铁矿石库存下降220.58万吨至12033.71万吨,日均疏港量下降27.12万吨至287.11
万吨。
房地产需求略有回升,制造业需求下降,基建需求持续发力。23日,中国指数研究院
公布的统计数据显示,最近一周内二线城市土地市场供地活跃,土地出让金总额环比有
所增加,房地产市场流动性有所回暖。统计局数据显示,8月全国规模以上工业企业实现
利润总额5177.9亿元,同比下降2.0％；其中,汽车行业1-8月份利润同比下降19.0％,1-
8月机械工业增加值增长4.1％,处于近年来的较低水平,制造业面临下行压力,用钢需求
疲软。九月中下旬以来,地方基础设施建设发力,其中,四川集中开工一批总投资规模超
1800亿元的交通重大项目；陕西省批复项目总投资约280亿元；浙江省发展改革委安排
230个重大支撑性项目,总投资达14805亿元,随着地方专项债发行提速,未来几个月基建
投资增速有望继续回升,钢铁需求整体好转。行业推荐评级。上周申万钢铁行业下降3.
03％,弱于沪深300指数(下降2.11％),钢材社会库存下降,钢材消费逐渐走出淡季,各品
种钢材价格震荡上行。下游房地产端略有回暖,基建端需求持续增长,钢材消费有望持
续走高；供给端,环保限产从严,国庆节前各地环保限产政策陆续落地,预计对钢铁生产
有一定的抑制作用。考虑到节后开工数增多,钢价有望迎来季节性反弹,维持行业"推荐
"评级。
上周重点推荐个股及逻辑:钢材市场临近需求旺季,市场预期有望向上修复。随着
十一黄金周的到来,需求韧性表现强劲,对库存的消化能力加强,钢企产能有望得到释放
,钢价和股价有望迎来季节性反弹。可继续关注三钢闽光、方大特钢、华菱钢铁等,另
外也可关注特钢相关品种。
风险提示:1)环保限产政策执行效果不佳；2)钢材社会库存被动累积；3)钢材价格
回落；4)国外矿山主动减产；5)市场需求不及预期；6)相关重点公司未来业绩的不确
定性。7)中美贸易战走向的不确定性
[2019-09-17]轻工制造行业：从百倍牛股波尔，看国内金属包装发展前景—竞争格局优化，议价权提升，驱动戴维斯双击
■申万宏源
本期投资提示:波尔公司(BLL)是全球第一大的金属包装方案解决商。2016年成功
收购全球第一大饮料制罐商雷盛(Rexam)后,波尔饮料罐业务市占率大幅提升(北美、中
美洲40％、欧洲42％、南美55％、泰国44％、缅甸60％)。2018年波尔公司实现收入11
6.35亿美元,净利润4.54亿美元。
百倍牛股复盘史:自1973年上市以来,波尔市值已翻306倍,VS同期标普500指数上涨
24.7倍,46年内大幅跑赢指数。我们认为其市值增长大致可以分为两个阶段:1)并购切
入新市场+聚焦主业驱动利润增长,该阶段估值稳定；2)行业集中度提升,议价权抬升,
估值改善,利润增长加速,市值戴维斯双击。
1)先多元后聚焦,逐步明晰定位,市值受盈利增长驱动。1990-2015年波尔跟随欧美
饮料行业快速发展,体现抗周期属性,并积极收购整合行业产能,EPS基本与股价同比例
大幅上涨,CAGR分别为13.9％和13.2％,估值较为稳定。这段时期公司的业务发展经历
了两个阶段:①早期通过业务多元化,进军海外,寻找外延成长点。1991年至2009年,公
司先后进入食品罐、气雾罐和塑料包装,并整合饮料罐产能(包括Reynolds、USCan、百
威英博制罐厂以及雷盛等)。投资性支出直接驱动业绩增长。②聚焦核心业务。波尔经
过一段时间内的发展探索,分别在1996、2010和2018年先后剥离了玻璃、塑料、食品及
气雾罐包装业务,果断放弃无协同效应或市占率一般、盈利较差的副业,专精于饮料罐
业务,使得欧美区域饮料罐的营业利润率从2005年的8-10％提升至11％-14％。在资本
结构方面:资金运用合理,注重持续提升股东回报。公司保持合理资本结构,过去20年资
产负债率平均43％；加大回购比例,提升EPS和ROE,ROE从10％左右大幅提升至40-50％(
收购雷盛前)。
2)产业链议价能力强,估值抬升、EPS加速,戴维斯双击。自2015年2月波尔宣布收
购雷盛后,股价与估值早于业绩快速抬升,动态PE从10.4X-13.6X快速提升至18.6X-21.0
X,行业集中度提升后,龙头的盈利和现金流稳定性均强于下游行业,所以享受更高的估
值溢价。海外两片罐价格也随之快速涨至0.6-0.8元/罐,使波尔公司2016-2017年内生
营业利润同比分别增长21.8％和25％。盈利能力继续提高+估值抬升,戴维斯双击,股价
快速提高。
比照国内金属包装行业,利润底+估值底基本确定,行业出清产能整合,有望迎来盈
利反转。利润底:2016-2017年两片罐价格跌至成本线约0.34元/罐,即便是规模效应较
强的龙头公司也难免亏损,压力之下行业加速整合,集中度提升后,2018年初四大龙头共
同提价后,盈利能力出现边际改善。估值底:对比波尔历史估值区间,目前我国金属包装
公司的PE和PB估值均处于历史低位,未来业绩改善逻辑逐步兑现后,估值有望迎来修复
。
我国两片罐需求和盈利能力尚有很大提振空间。量——罐化率提升:假设中国啤酒
罐化率从20％-->40％,对应两片罐需求提升176-266亿罐(2018年行业产量约420亿罐)
。
价——两片罐提价:行业整合带来议价能力提升,叠加下游异型罐需求旺盛等因素,
两片罐价格将回归约0.5元/罐的正常水平,使国内两片罐厂商毛利率水平回归15％-20
％的正常水平。
投资建议:看好竞争格局逐渐优化,两片罐提价逐渐兑现,盈利迎来向上拐点的金属
包装行业。建议关注奥瑞金、中粮包装(0906.HK)和宝钢包装。
[2019-08-16]钢铁行业：需求回升叠加产量削减，钢价专利润预计继续反弹－每周库存点评
■中信证券
本周钢材库存点评(20190815):本周钢材社会库存公布,按照老样本的算法,钢材库
存去化11.52万吨,其中螺纹去化5.74万吨,热卷去化7.42万吨。
钢厂库存去化1.29万吨,其中螺纹厂库去化5.12万吨。从速率来看,钢材总社会库
存的去化速率快于历史平均水平。相比2018年同期,当前的社会库存去化速率更快。
盘面与基本面跟踪:本周钢价与钢铁利润出现反弹,符合我们上周做出的预判:我们
认为钢材利润在电炉盈亏平衡线以下的支撑都是很强的,本轮也不例外。从模拟估算来
看,本周电炉利润从底部上升了100元左右,反弹源于两方面:供给端继续削减以及需求
季节性回暖。本周五品种钢材产量继续削减8.43万吨,已是连续减产的第4周,从比例来
看,本周产量距离7月中旬的最高峰已下降了2.4％,已经向下突破了5月以来形成的高位
产量箱体,代表产量的刚性供给压力在短期得到了有效缓解。今年以来,废钢消耗对钢
材产量是关键性因素。从废钢日耗情况来看,本周电炉的废钢日耗环比下降6.9％,且值
得关注的是,长流程钢厂本周的废钢日耗下降了4.5％,是5月以来首次出现明显的下降,
这也印证了前期我们关于废钢添加韧性的观点:长流程钢厂在前期利润大幅压缩的情况
下也不削减废钢添加是因为添加废钢具有明显的性价比,而打破废钢添加韧性的路径在
于废钢相对于铁水成本的性价比重新修复至常规水平,这样在利润下滑的过程中,长流
程钢企便有动力减少废钢添加比。我们跟踪的上海6-8mm废钢/铁水成本在上周重新回
到1以上,代表前期废钢极高的性价比已发生修复,长流程钢企添加废钢的韧性也就有所
降低。
未来钢材的利润和价格将如何演绎?我们认为钢价与钢铁利润仍处于反弹过程,本
周的反弹不仅有供给端削减的支撑,另一方面还在于需求在本周出现了较明显的季节性
回升。本周五大品种钢材表观需求环比提升48万吨,需求回到了7月初的水平。我们认
为短期需求的季节性回升仍能较好地维持,钢材库存预计继续去化。我们仍然认为不能
以长周期的思维来做短周期的判断,因为地产需求从顶峰往下滑落的过程是缓慢而不是
断崖式的,现在还不到以大熊市思维来判断全产业都出现明显亏损的时候。因此在电炉
出现整体亏损的情况下,我们不能忽略较强的底部利润支撑效应。从电炉当前的盈利水
平以及需求季节性回暖的表现来看,我们认为钢价和利润仍存在反弹空间。
风险因素:限产政策落实不达预期,基建与地产投资增速不达预期。
维持“强于大市”评级。随着三季度供需格局边际改善,钢价有望出现向上拐点。
当前部分优质钢企的低估值已充分反映了前期市场的悲观情绪。在基金持仓处于历史
低位的基础上,若钢价上行则将给予优质钢铁企业股价较大上行动力,推荐三钢闽光、
方大特钢、南钢股份。
[2019-07-03]轻工制造行业：19H1业绩前瞻，生活用纸有望超预期
■中信证券
浆价跌势仍未消,浆纸企业Q2盈利料将改善,生活用纸因需求稳定,成为板块唯一可
超预期的子行业。从19H1行业运行与重点公司业绩趋势判断,板块景气度从高到低依次
为:生活用纸、轻工消费(部分)、包装、家居、造纸。
家居:压力犹存,拐点渐近。2019年1-5月商品住宅交付面积增速仅-13.9％,地产交
付仍在筑底,叠加二手房成交增速趋缓,判断家居品牌Q2零售接单压力犹存,而整装业务
布局领先的公司接单情况料优于同业；大宗业务虽可形成对冲,但其收入确认的脉冲性
特征,会导致季度间波动加大,更应以全年维度来衡量。
我们预计家居品牌19Q2收入增速演绎会出现分化,业绩端仍承压。美凯龙由于18Q2
实际所得税率较低导致利润基数过高,预计19H1业绩增速5％~10％。维持地产交付拐点
将于19H2出现的判断,弹性组合有望迎来配置时点。
造纸:19Q2有所改善,整体压力未消。包装纸因需求疲软价格持续下行,截至6月26
日,箱板瓦楞纸价格较年初分别下跌9.30％/8.96％,而原料成本短期又因海外废纸供给
收紧和加征关税的影响而小幅回升,预计19Q2包装纸企盈利依然承压；浆纸方面,伴随
浆价持续下行(-19.87％)以及文化纸的四轮提价(铜版纸/双胶纸终端价+366元/+492元
/吨),19H1浆纸企业盈利料将明显修复,但后续提价仍仰赖需求的持续改善,目前不确定
性尚存。综合判断,预计造纸板块19H1业绩增速环比将有所改善,但同比依旧下滑。预
计中顺洁柔业绩增速区间30％~35％。
包装:业绩确定性较高。预计19Q2彩盒业务仍是劲嘉股份收入增长的主要动力。
新型烟草领域,公司通过劲嘉科技和嘉玉科技深耕ToB市场,继续专注于中烟体系相
关产品的配套研发及生产；ToC端通过因味科技推出foogo系列拓展品牌和渠道,其中fo
ogoK已正式发布并于6.18启动预售、foogoJ预计8月份发布、foogoQ(HNB烟具)预计年
底发布,但全年贡献料有限。我们预测公司19H1业绩增速区间20％~25％。
轻工消费:细分龙头延续良好抗周期性。19H1晨光文具传统业务和科力普收入增速
或出现波动,但我们全年增长预测完成无虞；考虑到科力普、生活馆＆九木等新业务盈
利改善,在去年高基数情况下,预计19H1业绩仍将保持稳健增长,增速区间20％~25％。
元隆雅图外延增长稳健,19H1预计谦玛网络并表增厚业绩1000万元左右。内生方面,因
宝洁和拜耳的收入下滑以及金融类客户尚处培育期,促销主业增长或将趋缓,预计19H1
内生业绩增长约10％,考虑谦玛并表后整体业绩增速区间在25％~30％。
风险因素:消费需求减弱；中美贸易摩擦恶化；汇率波动加剧；地产调控趋严、住
宅竣工面积增速低于预期等。
行业投资策略:需求乏力拖累包装纸价格,短期成本回升或将冲击包装纸企盈利；
浆价跌势仍未消,浆纸企业Q2盈利料将改善,生活用纸因需求稳定最为受益,成为板块唯
一可超预期的子行业。地产成交放缓,且交付拐点尚未到来,弹性组合配置时点仍需等
待。本周继续推荐稳健组合:中顺洁柔、晨光文具、美凯龙、元隆雅图和劲嘉股份。
[2019-06-17]轻工制造行业：中烟国际成功赴港上市，5月烟酒类零售额同比增长6.6％-周报
■德邦证券
投资要点:
本周包装印刷板块相对最优。本周SW轻工制造行业指数上涨1.88%(总市值加权平
均)，跑输上证综指0.04个百分点，在申万28个一级行业中排名第17位。子板块中，包
装印刷板块相对最优，涨幅为2.84%，其他轻工制造板块排名靠后。
其他轻工板块:5月文化办公用品类社零数据同比增长3.10%，连续两月正增长，推
荐晨光文具。业绩稳定、产品内销、防御属性强:主营业务受经济周期和贸易摩擦等影
响小，必需消费品有强防御属性。传统核心业务聚焦产品升级和渠道升级，深耕细分
赛道，每年保持15%左右的增速。新业务方面，办公直销业务连续三年翻倍增长，整合
欧迪中国比较顺利，新零售业务模式逐渐迈向成熟，围绕主营业务的产业并购也在稳
步进行。
包装板块:中烟国际成功赴港上市，5月烟酒类零售额同比增长6.6%，建议关注烟
标龙头。本周中烟国际成功赴港上市，其是中国烟草总公司负责资本运作及国际业务
拓展的指定境外平台。根据其招股说明书，中国拥有全世界人数最多的烟民。2018年
，中国吸烟者人数约为3.1亿人。中国的卷烟销售额于2018年达到人民币1.4万亿元，
约占全球卷烟消费的44.6%。除传统卷烟拥有巨大市场外，新型烟草市场方兴未艾。日
前，《电子烟》强制性国家标准已审查完毕，该标准有望今年发布。监管标准的出台
，有利于行业的规范化和健康发展。建议关注与云南中烟合作，成立合资公司拓展新
型烟草业务的劲嘉股份和与顺灏股份合作开发电子烟业务的东风股份，其他产业链公
司建议关注集友股份、盈趣科技和亿纬锂能。本周油价企稳，箱板瓦楞纸价格止跌企
稳。推荐技术升级、产品结构优化、业绩稳健股息率高的强防性标的塑料软包装龙头
永新股份。建议关注创新业务PSCP和IPS稳步推进与传统业务产生协同的纸包装龙头合
兴包装。
家居板块:索菲亚成功维权，5月家具零售额回升，但地产数据波动。继今年索菲
亚取得"木门、地板"商品的商标权后，本周广州市海珠区人民法院又判决相关侵权人
承担800万的高额赔偿。目前其原先使用的"米兰纳木门"商标已逐步停止使用，门店将
全部更换为"索菲亚木门"品牌，有利于品牌名称的统一和品牌传播。本周公布的5月家
具零售额同比增长6.1%，环比增加1.9个百分点。但5月地产数据波动，住宅房屋竣工
面积累计下降10.9%，环比下降3.4个百分点。商品房销售面积增速也有所回落，但考
虑住房开工-销售-施工-竣工的周期，依然维持下半年竣工端回暖的预期。推荐定制家
居龙头欧派家居，建议关注尚品宅配、顾家家居、江山欧派和海鸥住工。此外，推荐
估值渐入底部的木地板和人造板龙头大亚圣象，建议逢低买入。
造纸板块:5月日用品零售额同比增长11.4%，增速较前期有所回落。箱板瓦楞纸止
跌企稳，但下游需求乏力。浆价仍然下行，建议关注下游需求稳定、防御性强的生活
用纸龙头中顺洁柔。
风险提示:地产竣工回暖不及预期，宏观经济低迷导致整体需求不及预期。
[2019-06-09]轻工制造行业：周报（第二十三周）
■华泰证券
本周观点
目前电子烟国家强制性标准制定已进入“批准”阶段,根据项目周期24个月推算,
我们预计电子烟国家标准有望于年内出台,有助于电子烟行业规范化发展,建议关注积
极布局电子烟业务、具备生产制造技术的劲嘉股份、集友股份。造纸供需格局进一步
走弱,5月底以来大量纸厂发布停机检修通知,当前停机保价有助于纸厂库存缓慢降低,
但考虑到二季度为造纸行业淡季,纸价及纸企盈利仍然承压,压制板块估值。
子行业观点
包装行业景气度延续,受益原材料价格中枢下移,我们预计估值及盈利仍有抬升空
间。家居方面,从地产销售到竣工交付的时间推演,2019年将是地产竣工交付大年,结构
性看房地产精装修交付比例稳步提升,工程渠道业务有望成为2019年最为受益的地产后
周期板块。造纸方面,供需格局走弱,二季度行业淡季纸价及企业盈利仍然承压。
重点公司及动态
包装重点推荐合兴包装、劲嘉股份、裕同科技；家居重点推荐帝欧家居、欧派家
居,可逢低吸纳顾家家居、尚品宅配、大亚圣象,建议关注江山欧派。消费轻工重点推
荐文创龙头晨光文具以及生活用纸企业中顺洁柔。
风险提示:环保执行不及预期,地产销售低于预期,烟草行业政策风险。
[2019-02-24]包装印刷行业：中烟国际拟上市，行业爆发再现积极信号
■国金证券
投资建议
行业策略：在国内新型烟草政策尚未明朗的情况之下，我们认为，中烟国际拟在
港上市并规划重点发展新型烟草制品出口业务，对国内新型烟草行业的发展属于偏利
好型事件。中烟国际作为中烟体系内新型烟草制品出口的唯一实体企业，上市成功后
将为占据垄断地位的产品输出端口。一方面将为国内新型烟草制品搭建完整的出口体
系，更为重要的是，将成为中烟系统内公司向国外市场学习交流新型烟草产品营销、
研发和生产管理的重要桥梁。伴随着出口平台的搭建与日益成熟，与中烟公司有业务
往来关系的相关上市公司也将逐步开始兑现相关业务收入。
推荐组合：劲嘉股份、盈趣科技、顺灏股份、东风股份和集友股份。
行业观点
我们认为，卷烟出口将是中烟国际上市后相对具备增长潜质的传统业务。中烟国
际为中国烟草总公司全资孙公司，公司目前主营烟叶进出口、卷烟出口和新业务新型
烟草制品出口，其中烟叶进口业务在2018年前三季度占比高达74.8％，为公司核心主
业。我们认为，在全球烟叶进出口、卷烟消费下滑，以及国内烟草行业供给侧改革的
背景之下，中烟国际烟叶进出口后续增长将相对乏力。而卷烟出口业务，在大陆居民
出境游稳定增长预期之下，配合中烟国际自身对出口渠道的扩张和优化，以及公司在
海外并购的可能，预计该方面业务相对将成为传统业务中，增长相对较为强劲的一部
分。
中烟国际上市后将成为国内加热不燃烧（HNB）行业发展的"排头兵"过去5年的时
间里，HNB产品在全球范围内呈现爆发增长态势，5年复合增速522.9％，且前两大销售
市场为日本和韩国。亚洲市场为HNB产品的主要销售区域和竞争的核心市场，中国作为
东亚大国凭借地理区位和完善的烟草工业体系优势，完全具备参与市场竞争的基础。
另一方面，各国相关监管政策主要集中于电子雾化烟产品，相对在HNB产品方面监管政
策较少。而我们认为，HNB产品的配套政策现阶段相对不明确的主要原因在于，全球各
国和地区仍以观望态度为主，美国FDA对于IQOS产品的审批许可会否通过将成全球HNB
政策的风向标。虽然现阶段国内新型烟草行业政策尚未出台，但中烟工业公司仍在紧
锣密鼓的储备HNB相关产品。中烟国际上市后，将成为中烟总公司体系内，唯一一家负
责新型烟草制品出口的实体机构。
中烟国际上市对A股相关上市公司的影响。出口卷烟烟标与内销卷烟烟标存在差距
，烟标公司需根据客户需求对原有内销卷烟烟标进行修改，以满足出口型订单的要求
。因此，我们认为，在中烟国际上市后，卷烟出口业务的逐步扩张，将会带动出口型
烟标产品的市场需求。同时，中烟国际作为未来中烟体系内新型烟草制品出口的唯一
实体企业。一方面将为国内新型烟草制品搭建完整的出口体系，更为重要的是，将成
为中烟系统内公司向国外市场学习交流新型烟草产品营销、研发和生产管理的重要桥
梁。
风险提示
国内宏观经济大幅波动风险；国内卷烟产销大幅下降的风险；侵犯IQOS专利保护
风险；国内新型烟草相关政策推进不达预期的风险；中烟公司新型烟草产品研发进度
不达预期的风险；中烟国际上市业务表现不及预期的风险。
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