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[2024-10-07]白酒行业：双节动销平淡中分化，政策托底下经销商信心恢复积极，静待需求面恢复－专题报告
■方正证券
我们于近期对河南、四川、江苏、安徽等多区域进行国庆旺季白酒产业调研,以下
是调研反馈:双节动销整体平淡中分化,国庆环比中秋略有好转,部分头部品牌表现稳健
仍存亮点。从国庆整体动销反馈看,各地区环比中秋动销情况略有好转,整体需求仍较
为平淡,中秋国庆双节拉通动销预计仍有下滑,品牌仍存分化趋势。其中分价格带看,1)
高端酒:茅台、五粮液等动销情况稳定,其需求集中于中秋节前的礼赠场景,国庆期间存
在部分回补,市场库存略有下滑+需求回补略有提升下致近期飞天、普五等核心单品批
价有所回升,全年回款预计完成压力不大;
2)次高端酒:双节动销压力较大,预计维持双位数下滑,各品牌中汾酒动销反馈较为
良好,随近期密集政策出台,对终端消费信心有所提振,预计随商务活动的逐步开展压力
边际趋缓,关注Q4终端需求环比变化表现;3)区域酒:集中于中低端100-400元大众消费
价格带,受益国庆动销集中于家宴、自饮、宴席等场景,区域龙头整体动销情况符合预
期,预计实现平稳增长,库存水平维持稳定在3月左右的可控水平,后续仍需关注企业操
盘及来年销售目标制定带来对价格体系及库存压力的考验。
政策托底下经销商信心好转,白酒板块估值修复先行,关注三季报兑现＆25年开门
红目标制定情况,静待24Q4终端需求面反馈。我们认为,白酒板块自Q2起报表降速,明晰
稳健增长趋势,当前多重政策催化下底部已形成,近期密集政策托底下估值修复先行,当
前板块整体PE-TTM约23X,近三年估值分位数12％,近五年估值分位数7％,股息红利具备
相对优势,在整体经济预期好转下,白酒作为优质顺周期资产,估值中枢仍存在修复空间
。我们认为,渠道反馈下经销商信心普遍有所好转,消费需求及经营层面兑现仍需要一
定时间,需重点关注24Q3各酒企季报兑现情况,及25年新销售目标制定情况,基本面角度
国庆整体环比中秋动销略有好转,当前各价格带龙头在渠道流转、价格体系上相对平稳
,头部企业韧性无需过度担忧,板块处于重点布局期。
从国庆各区域反馈具体情况来看:河南:国庆环比中秋好转,动销同比略有增长,双
节拉通动销仍为下滑趋势,但是经销商情绪面好转。分价格带看,高端国庆回补部分中
秋损失(中秋高端送礼下滑10-20％),国庆存在礼赠宴席回补,宴席聚饮场景有所增长;
次高端表现较弱,主要集中在浓香白酒的下滑;中低端价格带有所增长,主要集中于聚饮
的100-200元大众价格带。
四川:双节拉通动销下滑大个位数左右,环比中秋有所改善。分价格带看,高端酒中
茅五基本稳定,青花郎有所下滑,次高端整体压力较大,中低端300元以下稳步增长。分
场景看,宴席同比个位数下滑,其中千元带及中低端表现稳定,次高端下滑较明显。经销
商及消费者信心有所好转,仍需等待政策带来的需求改善。
江苏:国庆动销预计同比持平,双节拉通双位数下滑,国庆省内白酒消费场景聚焦于
家宴婚宴及自饮,预计宴席同比小个位数增长,中秋仍遗留部分商务消费缺失,洋河今世
缘等头部品牌主要单品表现稳定。当前零售终端库存1-1.5月,经销商平均库存2-3月,
政策托底下情绪好转,但需关注需求面改善。
安徽:预计双节拉通动销下滑小双位数,春节后至今省内主要品牌主品价格稳定。
分场景看,赠礼集中于中秋前下滑较大,国庆节前消费情绪有所好转,带动宴席和聚会频
次增长,宴会用酒价格向古8/古16/洞16集中,预计随Q4正常消化,明年春节消费氛围将
有所好转。
投资建议:在新价格新产业周期下,我们认为行业呈现挤压式增长中预计分化将进
一步加剧,白酒板块经营稳健性优先,政策托底下估值先行修复,需求面改善有望逐步兑
现,当前板块红利资产属性凸显。建议关注:1)在宏观经济换挡期下,品牌+渠道为王:高
端白酒红利资产属性凸显、经营稳健业绩确定性强【贵州茅台】【五粮液】【泸州老
窖】;次高端龙头全国化进程加速,静待商务需求好转带动基本面改善【山西汾酒】【
舍得酒业】;区域龙头大众价格带基本盘稳健+费效优化下利润弹性释放【迎驾贡酒】
【古井贡酒】【今世缘】;
2)受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】;
3)精耕区域稳步扩展、伴随地区消费升级的企业,关注未来几年受益于甘肃地域低
价格带提升的【金徽酒】;具备多方位改革预期【伊力特】;
4)酒类线上销售扩容趋势明确,关注兼具强供应链优势+强中后台运营基础的专业
运营平台【新华都】
风险提示:终端需求恢复不及预期,库存消化不及预期,宏观经济恢复速度不及预期
等。
[2024-10-06]白酒行业：再提白酒投资大年－24Q4策略暨24Q3业绩前瞻
■浙商证券
我们于2024年3月17日发布报告《白酒产业小年、投资大年--2024白酒龙年十大预
测》,在国庆节前重磅政策密集出台的催化下,白酒板块迎大幅上行,我们认为后续白酒
板块将迎三阶段上涨演绎,再提白酒投资大年。我们预计24Q3白酒板块环比降速,分化
加剧强者恒强,头部酒企仍延续较优表现。
四季度策略:先β后α,三阶段上涨演绎自2024年9月23日至9月30日,白酒板块实现
40％的涨幅,主要系政策面和资金面共振、叠加此前基本面悲观情绪已释放,横向比较
下,白酒板块属于业绩确定性、ROE、现金流相对较优的板块,迎来超跌反弹。当前在多
重催化下白酒板块底部已形成,我们认为白酒板块股价走势或迎三阶段上涨演绎的特征
:1)第一阶段:当前为分母端逻辑、仓位为先。在基本面短期利空已于前期释放、政策
预期先行下,白酒板块作为顺周期核心资产,高端酒、区域酒、次高端酒等细分赛道均
迎来普涨行情,2)第二阶段:三季报分化下重视Q3业绩较强的头部酒企。板块反弹后,在
三季报即将到来之际,标的表现或迎分化,其中24Q3业绩较强的以五粮液、汾酒、古井
、迎驾等为代表的头部酒企或有α性机会。3)第三阶段:中期重视具备穿越周期能力＆
业绩确定性较强较优的龙头标的。关注四季度旺季错峰备货催化、春节动销验证、财
税政策催化、宏观经济表现等中期逻辑,其中能够穿越周期的以茅五汾等为代表的头部
酒企或有中期机会。
业绩前瞻:24Q3环比降速,分化下重视业绩较强酒企在当前外部环境相对承压下,白
酒24Q3环比降速,回款进度、库存水平略有承压,主要单品批价仍保持稳定,分价位看:
①高端酒:弱周期下高端酒有所分化,茅台与五粮液24Q3回款、库存表现与23年同期相
近,国窖略有承压,茅台批价阶段性回落但当前或已企稳;②次高端酒:次高端酒分化显
著,我们预计山西汾酒回款、动销、库存延续相对较优的表现,预计舍得酒业、水井坊
、酒鬼酒等泛全国化次高端酒企回款进度相对承压,其中酒鬼酒、舍得酒业仍处于调整
期;③区域龙头酒:区域龙头酒表现较优,主因深耕基地市场＆100-400元价位扩容增长,
我们预计迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等主要区域龙头酒企渠道经营质量较高、回款
及动销表现相对较优,口子窖关注新品兼系列铺货动销,洋河股份尚处渠道调整期。我
们预计区域酒表现较优、高端酒控量挺价、次高端相对承压,其中迎驾贡酒/古井贡酒/
山西汾酒/今世缘/贵州茅台/金徽酒24Q3收入利润或有望较快增长。
投资建议:转向进攻策略,首推300-400元头部酒企中秋国庆白酒动销承压的悲观预
期已释放,更应关注后续增速可持续及宏观政策催化下的预期转向,选股思路在风险偏
好提升下从高股息稳健资产转向兼顾基本面和弹性的进攻策略,推荐三条主线,首推基
本面较强的300-400元价位以汾酒、古井为代表的头部酒企投资机会:①龙头白马组合:
主推贵州茅台/五粮液/泸州老窖;②弹性组合:推荐山西汾酒/古井贡酒/迎驾贡酒/今世
缘/老白干酒;③滞后上涨组合:推荐口子窖/金徽酒。
风险提示:消费恢复速度不及预期;高端酒批价下行;食品安全风险等
[2024-09-29]白酒行业：积极性政策持续加码，板块底部信号增多－白酒板块事件点评报告
■国信证券
事项:9月24日国新办新闻发布会释放系列宽松政策,9月26日政治局会议定调积极,
政策持续加码,内需及消费板块整体受益,白酒作为顺周期优质资产,获资金流入青睐,
周涨幅领先大盘。
国信食饮观点:近日积极性政策相继出台,货币政策力度加强,房地产、消费及资本
市场等方面指引积极。
白酒行业作为宏观经济和生活的"润滑剂",政策刺激下板块景气度有望顺周期提升
,估值修复在先:1)当前板块估值处于2014年来15％分位数,充分交易市场动销平淡及增
速下修预期,宏观经济预期向下好估值支撑力度得到加强;2)行业短期基本面仍有压力,
预计会在三季报及四季度销售情况集中体现,但基本面压制因素逐步减弱,筑底信号增
多,长期消费需求回暖或将迎来基本面驱动行情。
投资建议:建议布局板块整体,首推品牌力强、复苏阶段配置价值突出的高端龙头
五粮液、贵州茅台,产品布局完善、渠道管理精细化的超跌标的泸州老窖、山西汾酒,
看好基本面稳健的区域龙头古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒复苏阶段胜率,也建议关注改
革性标的口子窖、洋河股份及全国性次高端白酒的业绩弹性。
风险提示:宏观经济及需求复苏不及预期,挤压式竞争加剧,食品安全问题。
[2024-09-28]食品饮料行业：预期强改善，修复可持续
■华福证券
【白酒】目前白酒SWPE为21.17X,是过去五年的5.5％分位点,估值仍具较强性价比
。
建议关注五粮液、泸州老窖、贵州茅台、舍得酒业、山西汾酒、古井贡酒。
【啤酒】重点推荐高端化核心标的青岛啤酒、提效改革叠加大单品逻辑的燕京啤
酒,建议关注机构持仓较低的珠江啤酒、分红率稳定的重庆啤酒。
【软饮料】建议关注:1)业绩表现稳健的欢乐家;2)分红率稳定高股息标的养元饮
品;
3)管理层变更下基本面具备积极预期的香飘飘;4)功能饮料赛道龙头且逐步探索出
第二增长曲线的东鹏饮料。
【预调酒】百润股份作为预调酒行业龙头企业,历史行情通常为大单品所驱动的PE
扩张,行情较快,操作上更适合左侧布局,当前公司24年PE为26倍上下,我们认为具备较
大赔率,建议重点关注。
【乳制品】重点推荐利润导向明显的全国乳企巨头伊利股份,关注其产品结构优化
带来的毛利率改善情况以及费用率投放情况。
【休闲零食】建议关注:成本红利释放、需求相对刚性的瓜子龙头洽洽食品,发力
新兴渠道,股权激励目标清晰的三只松鼠,业绩兑现能力强,大单品持续增长的劲仔食品
。
【调味品＆餐供】调味品重点推荐安琪酵母:国内量的韧性强、海外增长势能高,
新榨季成本红利释放有望提振公司业绩增长弹性。中炬高新:业绩承压靴子落地、改革
红利逐步兑现下未来业绩有望提速。餐供重点推荐安井食品:公司经营韧性以及相对优
势已得到充分显现,中长期布局价值凸显;千味央厨:当前估值置信度高,增长势能恢复
将带动估值回归。
【烘焙】重点推荐海融科技:Q2利润持续高增,出海逻辑最为通顺,已有海外产能＆
渠道且有扩产预期,24年有望持续放量;且在员工持股计划中,增速目标逐年提升体现公
司未来发展信心。建议关注立高食品(主业在稀奶油产线高增、餐茶饮渠道补能下有望
稳步快增,同时业绩充分受益于采购优化、成本改善以及精控费用,预计全年展现增长
弹性)、南侨食品。
【代糖】建议关注:植提甜味剂需求旺盛、业绩有弹性且合成生物产能落地的莱茵
生物(甜菊糖、罗汉果糖)、下半年重大产能扩张即将落地华康股份(木糖醇、山梨糖醇
、麦芽糖醇、赤藓糖醇)、阿洛酮糖获批在即龙头受益的百龙创园(阿洛酮糖、膳食纤
维、益生元)。
【餐饮】重点推荐:餐饮、食品以及宾馆业务三轮驱动,协同发展的同庆楼;极致化
供应链,快餐龙头的百胜中国;业务立品牌,食品业务带来新增长的广州酒家;深耕下沉
餐饮市场的呷哺呷哺。建议关注:海底捞、九毛九、全聚德、茶百道。
【黄金珠宝】建议关注:产品及渠道双增长的潮宏基;结构调整基本完成,高股息的
周大生;拥有强渠道和强品牌力,股改焕发新增长的老凤祥。
【宠物】推荐海内外双循环的中宠股份,自有品牌三大要素齐具的乖宝宠物,境外
业务同环比改善、境内业务持续布局的佩蒂股份,出口业务具有较强弹性的依依股份,
建议关注:流动性改善带来估值回升的路斯股份,食品和用品双轮驱动的源飞宠物。
风险提示经济波动影响消费水平、食品安全风险、原材料成本大幅波动
[2024-09-27]食品饮料行业：刺激政策修渠引水，估值修复拨云见月－深度报告
■东吴证券
24年vs14年,政策加码,水到渠成。9月24日以来,国新办发布会、政治局会议等频
频释放刺激政策加码信号:1)是流动性方面,央行宣布下调存准,并降低OMO及LPR等贷款
利率。2)是资本市场方面,宣布创设支持股票市场的流动性工具,包括证券、基金、保
险公司互换便利、股票回购增持再贷款,并发布促进中长期资金入市的意见和促进并购
重组的六条措施。3)是经济刺激方面,中央政治局会议定调积极,提出要加大财政货币
政策逆周期调节力度,认真落实"三个区分开来",为担当者担当、为干事者撑腰,并且首
次提到促进地产市场"止跌企稳"。政策组合拳密集公布,有望沿风险偏好修复("三个区
分开来"、地产"止跌回稳"等表述积极)→入市资金修复(外资shortcover反转、ETF认
购放大、上市公司回购增持增多、股票市场流动性支持工具落地等)→基本面修复(居
民房贷利息支出下降提振消费、地产链压力缓解等)路径对股市实现积极传导。我们认
为,当前情形与2014年存在相似性,认为行业估值有望先于盈利确认底部拐点,随后盈利
二阶导改善将进一步强化板块情绪支撑。1)风偏改善、增量资金入市是拉动估值底部
修复的充分条件。14年7月,券商两融业务放松;24年9月,提出设立支持股票市场的货币
工具等。2)伴随板块业绩压力释放,白酒悲观预期将迎来边际修 正。14年中秋过后
,全年盈利预期趋于清晰,且年内酒企均主动控货去库,业绩下滑风险基本出清;24年中
秋,旺季动销负增引导行业预期充分下修,酒企亦纷纷降速去库,白酒库存、批价硬着陆
风险有望缓解。3)地产政策松绑进一步强化未来增长信心。14年9月,地产全面下调首
付及贷款利率,此后半年内接连4次降息;24年9月,政治局会议首提地产"止跌回稳",后
续政策方式与执行力度值得期待。
行业周期底部渐进,板块走势春光渐暖。1)2022年以来,白酒行业(剔除茅台)当年P
E从25～30倍压缩至10～15倍,反映伴随宏观不确定性加强,行业估值范式从PEG向DCF稳
增长模型转变,预期收紧导致市场不愿意对未来增长定价。此次流动性改善叠加顺周期
预期提振推动的估值修复,路径反之亦然。①预计业绩稳定的白马标的将首先站稳DCF
框架下的15xPE;②伴随经济刺激政策渐进,盈利预期修复有望推动白马标的实现跨年估
值切换(2025年预期从此前担忧下滑～中单增长,温和修正至中单～双位数增长);③乐
观情形下,业绩保持行业领先的白酒标的,估值有望再次切回PEG定价框架。2)伴随板块
业绩压力释放,白酒悲观预期后续有望迎来边际修正,关注25年春节前后:①经过24中秋
国庆～25春节的需求压力测试,行业悲观盈利预期消化充分。②预计2025年多数酒企业
绩目标将维持务实盘整基调,经过春节旺季消化,白酒库存担忧有望逐步缓解。③25Q2
起婚喜宴步入旺季,24年低基数基础上,预计需求同比有正向承托。④届时白酒同期基
数亦已全面回落。
投资建议:参考2014年白酒指数走势以及当前白酒估值所隐含的市场预期,认为白
酒板块估值拐点将早于基本面拐点确认。24Q4经历中秋国庆悲观情绪集中释放、年底
跨年度预期重塑,在刺激政策助力下,乐见板块估值见底回升。受益流动性改善叠加顺
周期刺激加码,白酒作为早周期品种,且业绩稳定性较强,攻守兼备属性突出。1)业绩稳
定+股息率突出个股,存在股东增持再贷款的资金面支撑,推荐估值对风险偏好敏感、估
值修复空间较大的泸州老窖、贵州茅台,关注珍酒李渡。2)存量房贷利率下调、消费券
发放等政策释放居民消费潜力,行业周期底部左侧,推荐业绩增长能见度较高的,山西汾
酒、五粮液、迎驾贡酒。
风险提示:消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。
[2024-09-27]白酒行业：高端酒延续稳健，中档酒内部升级显著－2024H1业绩总结
■天风证券
白酒板块回顾:高端酒延续稳健,中档酒内部升级显著【收入/归母净利润】24H1白
酒板块收入/归母净利润分别为2418.16/957.63亿元(同比+13.47％/+14.48％);24Q2收
入/归母净利润分别为918.05/337.58亿元(同比+11.16％/12.05％)。24Q2收入同比增
速:高端酒(+14.41％)>次高端酒(+8.50％)>区域龙头(+8.39％)>三四线酒(-8.62％);2
4Q2归母净利润同比增速:三四线酒(227.34％)>高端酒(+13.17％)>区域龙头(+7.87％)
>次高端酒(-6.97％)。
【毛利率/净利率】24H1白酒板块销售毛利率/销售净利率分别为81.19％/40.59％
(同比+0.73/+0.29pct);24Q2销售毛利率/销售净利率分别为81.15％/37.78％(同比+1.
17/+0.23pct),销售毛利率提升幅度环比改善/同比下滑,销售净利率则因费用率整体抬
升导致提升幅度环比降低。①24Q2销售毛利率提升幅度看:三四线(+8.48pct)>区域龙
头(+0.75pct)>高端酒(+0.61pct)>次高端酒(-3.13pct));②24Q2销售净利率提升幅度
看:三四线(+8.24pct)>区域龙头(-0.10pct)>高端酒(-0.64pct)>次高端酒(-3.88pct)
。
【费用率】24H1白酒板块期间费用率/销售费用率同比分别-0.20/+0.32pct,24Q2
同比分别为+0.38/0.81pct;期间费用率同比/环比均略提升。①24Q2期间费用率:三四
线酒(+2.63pct)>次高端酒(+1.24pct)>高端酒(+0.50pct)>区域龙头(+0.28pct);②24Q
2销售费用率:三四线酒(+2.78pct)>次高端酒(+1.06pct)>高端酒(+0.90pct)>区域龙头
(+0.85pct)。
【经营性现金流】24H1＆24Q2白酒板块经营性现金流分别同比+25.85％/+29.55％
,24Q2高端酒经营性现金流表现强劲(主因五粮液/贵州茅台经营性净现金流同比增长突
出),区域龙头经营性净现金流下滑明显(主因洋河股份经营性净现金流下滑幅度较大)
。24Q2经营性现金流:高端酒(+42.28％)>三四线酒(-68.40％)>次高端酒(-70.76％)>
区域龙头(-296.22％)。【合同负债】24Q2末白酒板块合同负债环比/同比分别变动-5.
72％/+7.01％至383.95亿,①同比变动:高端酒(+58.65％)>次高端酒(-7.35％)>区域龙
头(-29.38％)>三四线酒(-30.07％);②环比变动:高端酒(+19.80％)>次高端酒(+0.17
％)>三四线酒(-24.19％)>区域龙头(-38.50％)。
投资建议:短期关注波段性机会,同时关注拥有良好基本面＆现金流＆估值性价比
酒企中长期机会,仍建议关注:①核心单品处于100-300元且表现良好酒企:山西汾酒/今
世缘/古井贡酒/迎驾贡酒等;②拥有需求韧性的高端酒:泸州老窖/五粮液/贵州茅台;③
β标的:舍得酒业/酒鬼酒/水井坊等。
风险提示:供过于求;食品安全风险;需求疲软;竞争加剧。
[2024-09-26]其他酒类行业：酒水新势力，蓄势待跃－中国威士忌行业深度报告
■国泰君安
本报告导读:中国威士忌产业正处于导入期向成长期过渡的阶段,结合日本及中国
台湾的经验,迎合个性化及高性价比将驱动行业渗透率加速提升。
投资要点:投资建议:当前我国威士忌产业正处于从导入期往成长期过渡的阶段,考
虑到我国经济以及人口结构的变化趋势,结合日本及中国台湾的经验,我们认为基于威
士忌产品本身迎合了年轻饮酒人群个性化的需求以及供给侧本土品牌兴起将驱动其性
价比逐步提升,未来中国威士忌产业将逐步从代表身份地位象征的小众产业走向大众,
渗透率有望加速得到提升,因此建议增持:布局本土威士忌产业的百润股份及青岛啤酒
。
"昂贵且小众",中国威士忌产业尚处于导入期。中国威士忌产业的发展始于2001年
加入WTO之后与外界尤其是港台地区交流的增加,其在发展初期被捧为"身份地位"的象
征,因此呈现"昂贵且小众"的特点,一方面中国威士忌零售均价达到100美元/L,显著超
过世界平均水平(35美元/L),另一方面到2023年中国威士忌人均饮用量仅为0.12L/人/
年,与主流国家地区相比提升空间显著。
以日台为鉴,祛魅打开天花板。当前威士忌是全球化布局最完善的烈酒,这主要归
功于17世纪大航海时代背景下英国的文化输出。日本及中国台湾在其影响下威士忌产
业逐步兴起,基于当期日台与英国相比经济差距悬殊,引入初期威士忌均在上流阶层炙
手可热,不过随着经济差距的逐步缩小甚至反超,威士忌在日台消费者眼中的特殊魅力
逐步褪去。殊途同归,从结果看威士忌在日台早就"飞入寻常百姓家",且当前的日本及
中国台湾均在世界威士忌版图上占据重要地位,但是两个地区的发展过程却不一样。日
本在威士忌产业上充分发扬了其改良创新的精神,日威历经85年起伏,直到2008年才真
正开始放量,背后核心驱动因素在于highball的本土化喝法迎合了广大年轻消费群体个
性化饮酒的诉求;中国台湾威士忌能够实现逆袭最根本原因还是在于其本身高性价比的
特点+1999年起的酒税三连降贴合了1997年亚洲金融危机后酒水消费理性化、追求高性
价比的大趋势。
迎合个性化+高性价比将助推中国威士忌产业加速成长。我们认为威士忌在中国的
产品导入期已经步入尾声,随着中国经济的崛起以及对于舶来品的祛魅,其"身份象征"
的刻板印象正在被打破,以90后为代表的年轻消费群体逐步兴起,而威士忌恰好满足了
其个性化饮酒的需求;叠加供给侧本土化进程即将开启,考虑到当前平价消费的大趋势
以及相比于进口而言本土产的税负压力显著降低,预计未来本土品牌定价将贴合大众价
格带,其性价比的优势将逐步扩大,因此我们看好未来威士忌产业从导入期过渡到成长
期,渗透率将加速得到提升。
风险提示:消费者对威士忌口感接受度低导致无法大规模推广的风险、价格战导致
行业陷入低质低价恶性循环的风险、食品安全风险
[2024-09-24]白酒行业：穿越迷雾，驶向何方？－白酒新周期系列报告之二，行业篇
■申万宏源
复盘:三起三落,从扩容式增长到挤压式增长。1989年以来,白酒行业三起三落,由
量价齐升的扩容式增长,发展到量减价升的挤压式增长,周期拐点往往为对白酒需求产
生较大影响的宏观经济变化、政策变化、食品安全事件等。2005-2007年,经济好转,政
商需求旺盛,白酒走向高端化。2009-2012年,四万亿投资拉动经济,高端酒打开价格空
间,区域酒、次高端酒相继发力。2015-2021年,大众消费崛起催化白酒新一轮复苏。
空间:短期量价承压,长期缩量竞争格局集中。白酒需求的本质是量价关系,量价均
与宏观经济指标相关联。2016年以来,行业销量下降,进入挤压式竞争阶段,头部品牌集
中加速。格局加速集中的本质原因是消费升级窗口下的挤压式竞争。供给端,名优酒企
产能供给依然在增加。需求端,短期看,受宏观经济影响,白酒行业需求仍有压力,目前
仍处在累库存的下行周期。中长期看,行业未来的量价趋势主要取决于宏观经济环境(
本质上是财富效应)、人口数量与结构变化等因素。由于当前房价仍然低迷,且居民对
未来收入预期下降,社会财富效应仍在萎缩,未来茅台价格以及行业整体价格均还有下
行压力。中长期看,由于人口数量及饮酒人群数量的下降,以及名优白酒对非名酒品牌
的挤压,我们认为白酒销量仍将继续下降。综上,我们认为短期内行业仍面临量价下行
的压力,行业挤压式竞争将进一步加剧,在缩量竞争的环境下,只能靠提升占有率获得增
长。2023年,白酒行业CR1/CR3/CR6分别为20％/35％/46％。中性假设下,我们预计top1
/top3/top6酒企收入2023-2026ECAGR为5％/5％/5％。若我们假设白酒行业收入2023-2
026年CAGR为0％,则CR1/CR3/CR6分别为23％/40％/53％;若我们假设白酒行业收入2023
-2026年CAGR为-2.5％,则CR1/CR3/CR6分别为24％/44％/57％; 若我们假设白酒行
业收入2023-2026年CAGR为-5％,则CR1/CR3/CR6分别为26％/47％/62％。
格局:各区域格局历史演变与未来机会。我们分析重点白酒市场的竞争格局,以判
断其未来格局的演变趋势。我们得出以下结论:1、自2017年至2023年大部分区域的全
国化品牌市占率均有所提升,中小品牌被挤压;2、地产酒品牌强势的江苏和安徽区域,
强势地产酒古井贡、今世缘、迎驾贡酒均实现了市占率的大幅提升,集中度较高,未来
提升空间有限;3、从不同区域的特点来看,河南、江苏、安徽、湖南、山西市场规模较
大,格局较为集中,未来集中度提升空间有限;山东、四川、广东、河北、陕西市场规模
较大,且格局较为分散,未来集中度提升仍有空间;北京、上海竞争激烈,格局分散,未来
集中度提升仍有空间;甘肃、新疆市场规模较小,地产酒品牌不强势,未来集中度仍有提
升空间。4、未来行业竞争将进一步加剧,名酒品牌收割中小品牌份额的竞争将向名酒
品牌之间的竞争转变。
投资分析意见:结合潜在分红水平和中长期的结构性空间,头部公司具备性价比和
长期投资价值。重点推荐:贵州茅台、山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、古井贡
酒。
风险提示:经济下行影响白酒需求;食品安全事件。
[2024-09-23]食品饮料行业：中秋节后需求回落，茅台首次注销式回购提振信心－周报（24年第39周）
■国信证券
本周(2024年9月16日至9月22日)食品饮料板块+0.08％,跑输上证指数1.13pct。本
周食品饮料板块涨幅前五分别为品渥食品、*ST莫高、皇台酒业、加加食品和惠发食品
。
白酒:节后飞天价盘走弱,茅台首次注销式回购、提振信心。贵州茅台9月20日晚间
发布回购公告,回购股份总金额为30-60亿元(含),回购股份价格不超过1795.78元/股(
含),资金来源为公司自有资金,回购股份用于注销并减少公司注册资本,按照回购金额
和价格上限计算,预计本次回购股份数量不低于167.06-334.12万股,约占总股本不低于
0.13-0.27％;此次为公司上市23年以来首次实施注销式回购,继8月8日发布3年现金分
红规划后,多措并举加强股东回报,公司EPS将略有增厚,也进一步维护集团和投资者利
益,增强市场信心。今世缘9月19日召开2万吨酿酒项目开酿仪式,随着2万吨浓香白酒投
产,公司年总产量将达到6万吨,预计明年另有2万吨清雅酱香产能投产;我们认为存量竞
争背景下行业龙头更加重视产品品质提升,公司产能扩张解决了长期产品结构升级和短
期大众价位放量间的平衡问题;同时活动期间公司推出千元价位战略新品"国缘2049",
有望进一步拉升国缘品牌形象,打开V系列发展空间。本周飞天茅台批价继续下跌,普五
、国窖批价持平。上周白酒指数下跌0.8％,美联储降息落地资金流动性有所改善,但板
块基本面仍有压力。基本面看,中秋节后消费需求回落,国庆前婚宴场景预订量有所回
补但幅度不大,叠加茅台飞天批价环比回落,行业景气度和板块 基本面表现仍有压
力。个股推荐方面,优选业绩确定性较强、品牌力突出、长期商业模式优秀的五粮液,
品牌势能向上、基地市场份额提升的迎驾贡酒、今世缘等,以及改革成效逐步显现、股
息率性价比较高的口子窖。
大众品:餐饮需求疲软,行业延续分化。啤酒:8月全国啤酒产量降幅收窄,啤酒消费
需求仍待改善。速冻食品:二季度企业报表表现平淡,建议关注经销商备货状况。休闲
食品:洽洽拟推出股权激励计划,锚定2024-2026年收入双位数增长、利润更快增长的目
标。调味品:二季度行业需求疲软,建议关注旺季动销改善。乳制品:龙头乳企压力最大
时刻或已过去,去库后动销环比改善。软饮料:需求景气竞争加剧,费投主导饮料企业报
表分化明显。
投资建议:本周推荐组合为五粮液、贵州茅台、迎驾贡酒、今世缘、口子窖等。
风险提示:需求恢复不及预期,成本大幅上涨,行业竞争加剧。
[2024-09-22]食品饮料行业：茅台预回购股份注销，洽洽发股权激励计划
■中信建投
核心观点酒企重视通过提升分红率来加强股东回报,本周茅台预回购股份注销,多
措并举提升股东回报。从基本面来看,中秋假期白酒动销情况较为平淡,经销商渠道库
存有进一步增大,近期飞天茅台价格再次回落,酒企股价持续回落。大众品消费景气回
落,乳制品淡季去库存,速冻相关板块压力相对较大,零食、饮料企业仍表现出较好成长
性,同时,调味品部分企业经营有所企稳回暖。
【白酒】:茅台预回购股份注销,酒企愈加重视股东回报【啤酒】:关注成本变化,
静待需求复苏【乳制品】:生鲜乳价格环比持平,关注Q3市场动销恢复【调味品＆速冻
】:Q3基本面有所企稳,头部企业份额有望提升【软饮料机会＆休闲食品】:洽洽食品发
布股权激励计划,目标积极本周要点:本周A股上涨,上证指数收于2736.8139点,周变动+
1.21％。食品饮料板块周变动+0.19％,表现弱于大盘1.02个百分点,位居申万一级行业
分类第24位。
本周食品饮料各子板块中涨跌幅由高到低分别为:其他酒类(+4.30％),休闲食品(+
4.21％),预加工食品(+3.46％),啤酒(+3.44％),乳品(+2.07％),调味发酵品(+1.89％)
,肉制品(+1.72％),软饮料(+1.49％),保健品(+1.22％),白酒(-0.79％)。
观点及投资建议:1、中秋假期白酒动销情况较为平淡,经销商渠道库存有进一步增
大,近期飞天茅台价格再次回落,酒企股价持续回落。在基本面承压下,酒企重视通过提
升分红率来加强股东回报,部分企业的股息率已经达到4％甚至更高,且未来数年仍有潜
力实现较好的发展。同时,本周茅台预回购股份注销,多措并举提升股东回报。我们认
为当前板块估值整体处于低位,配置价值凸显,后续静待市场企稳回暖。
[2024-09-22]食品饮料行业：茅台回购注销，底部下跌空间有限－周报（9.22）
■招商证券
茅台拟回购注销股份,引领板块的信号意义更为重要,持续加大股东回报是明确趋
势。节后飞天茅台批价受需求扰动,五粮液预期稳定对价格形成支撑,次高端批价分化,
供需关系稳健的臻酿八号、青20走出调整,区域酒加大消费者投入,价格略有下行。悲
观情绪下,市场担忧消费品业绩持续下滑,实际上是分化趋势,当前股价下跌空间有限,
寻找被自上而下逻辑误伤的个股。
核心公司跟踪:茅台拟回购注销,洽洽推出股权激励贵州茅台:以集中竞价交易方式
回购公司股份并注销,回购金额为30亿元(含)至60亿元(含),回购股份价格不超过1795.
78元/股(含)。
洽洽食品:2024年股票期权激励计划拟向激励对象授予478.0万份股票期权,占股本
总额的0.94％。业绩考核条件为,触发值以2023年为基数,2024-2026年收入增长率不低
于10.8％/25.9％/43.3％且扣非归母净利润增长率不低于21.6％/44.1％/70.9％;目标
值以2023年为基数,2024-2026年收入增长率不低于12％/28.8％/48.1％且扣非归母净
利润增长率不低于24％/49％/78.8％。
宝立食品:董事长马驹先生增持公司股票,合计增持金额不低于人民币1,000万元(
含),不超过人民币1,100万元(含)。
投资建议:茅台回购注销,底部下跌空间有限茅台回购注销股份彰显了对市场呼吁
的回应和对股东回报的重视,类似此前现金分红规划,引领板块的信号意义更为重要。
从我们覆盖的公司来看,多数公司股息率已经在3％以上,不少公司在4％、甚至5％以上
,而且板块分红持续提升是明确趋势。
节后批价来看,飞天茅台受到需求扰动,价格有所下行,压制酱酒价格,五粮液动销
良好预期稳定对价格形成支撑,次高端批价整体分化,动销相对良性,供需关系稳健的品
种价格如臻酿八号、青20等走出调整。区域酒中,各家加大消费者投入,价格略有下行
。悲观情绪下,市场担忧消费品业绩持续下滑,实际上是分化趋势,寻找被自上而下逻辑
误伤的个股。
投资标的,白酒中渠道杠杆本身较低、依靠自身品牌力驱动的个股渠道周期并不强
,极大可能平稳过渡,比如五粮液、水井坊。区域市场巩固、品牌势能提升、库存相对
合理的区域酒龙头今世缘也保持稳健增长。此外,看好汾酒份额提升,以及茅台穿越周
期的能力。
大众品估值和预期回落比较充分,筹码结构也较好,1)推荐今年经营改善、业绩企
稳的中国飞鹤;2)重点关注中报后估值回落的饮料龙头农夫山泉,价格战上半年演绎,但
中期有望缓解;3)建议关注估值不贵的成长股,如仙乐健康、劲仔食品、甘源食品;4)悲
观预期反应较为充分,下半年呈改善趋势的洽洽、青啤、中炬。
风险提示:经济环境扰动,需求不及预期,成本上涨,竞争加剧。
[2024-09-22]食品饮料行业：行业增速略降，整体韧性仍强－2024年中报综述白酒篇
■长江证券
弱复苏环境下白酒行业实现稳健增长,整体韧性仍强2024H1白酒行业收入2370亿元
,同比增长14.07％,2024Q1/2024Q2收入增速分别为15.37％/12.05％。2024H1白酒行业
归母净利润953亿元,同比变动13.9％,2024Q1/2024Q2归母净利润增速分别为15.68％/1
0.79％。总的来讲,行业增速在需求环境的扰动下环比略降,但整体韧性仍强。
分价格带看,高端表现稳健,其他价格带内部分化明显2024H1收入同比增速高端(15
％)＞大众高端(13％)＞次高端(12％)＞大众普通(8％);归母净利润同比增速大众普通
(31％)＞高端(14％)＞次高端(13％)＞大众高端(11％)。
2024Q2收入同比增速高端(14％)＞次高端(8.5％)＞大众高端(7.6％)＞大众普通(
7.5％);
归母净利润同比增速大众普通(25％)＞高端(13％)＞大众高端(7％)＞次高端(-7
％)。
分价格带看,高端表现稳健,其他价格带内部呈现分化趋势。具体看:(1)需求波动
环境下,除大众普通酒收入外,各价格带收入、利润均出现同比增速环比下降。(2):202
4Q2高端酒受益于强品牌力表现整体稳健;次高端价格带内部分化明显,水井坊主动调整
后逐步回归正轨、收入利润加速,山西汾酒产品结构节奏性调整下利润放缓,舍得酒业
、酒鬼酒面临库存和市场秩序压力仍在调整中;大众高端古井贡酒、今世缘、老白干酒
表现较好,洋河股份业绩降速,或代表省内竞争格局正持续变化。(3)大众酒盈利改善持
续兑现,2023年以来特殊事件影响消除,宴席回补、主流价格带下沉的帮助下大众酒企
业绩获得明显改善,龙头公司迎驾贡酒产品结升级,伊力特低基数下实现较快增长的带
动下,价格带利润持续实现高速增长,未来盈利改善潜力仍有望进一步释放。
行业盈利能力持续改善,预收账款仍处于历史相对高位2024H1白酒行业毛利率82.4
5％,同比提升0.37pct,2024Q1/2024Q2毛利率为82.59％/82.24％,分别同比变动0.29pc
t/0.48pct。2024H1白酒行业净利率40.2％,同比下降0.06pct,2024Q1/2024Q2净利率为
42.04％/37.24％,分别同比变动0.11pct/-0.42pct。2024Q2末预收账款377.9亿元,同
比变动11％,环比2024Q1末变动-5％,绝对值仍处于较高水位。
白酒头部集中的趋势在持续演化2023年上市酒企收入占规上白酒收入、销量均持
续创历史新高,2024年1-7月中国规模以上白酒企业产量235万千升,同比微增1％,预计
系中小酒企加速出清,白酒行业的头部集中趋势延续,龙头酒企的竞争优势愈发明显,供
给端逻辑成为投资主线。
配置建议建议继续沿着"份额集中、消费升级"两大主线进行配置,继续重点推荐高
端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖,次高端山西汾酒、珍酒李渡,地产酒古井贡酒、迎
驾贡酒、今世缘、洋河股份等。
风险提示1、行业需求不及预期;2、市场价格波动加大等。
[2024-09-22]食品饮料行业：拨开云雾见明月－茅台酒中秋节观察与预判
■信达证券
整体感觉:中秋前有惊无险,中秋后持续走低。在宏观经济周期、行业下行周期和
茅台自身周期调整"三期叠加"的复杂市场形势下,二季度茅台酒价格大幅波动,反映出
市场信心的不足。从中秋节需求看,酒商出货量下滑较为普遍。基于茅台酒过节送礼、
消费的基本属性未变,价格虽有下行,但公司积极采取多项手段调控,市场表现有波动但
整体稳健。中秋后茅台批价依旧不稳,市场需求反馈较弱,价格下行压力仍在。
观察一:价格提前下跌,中秋旺季不旺。回顾22-23年中秋茅台酒价走势,节前两个
月均表现为季节性上涨,至中秋前一周需求高峰表现后开始下跌;而今年茅台酒价提早
约半个月进入下行通道,一方面与公司发货节奏有关(8月底、9月初两次集中到货),另
一方面与需求疲软有关,两因素叠加导致今年价格波幅明显大于前两年。
观察二:散瓶与整箱的飞天价格差收窄。基于收藏溢价属性,整箱飞天的价格通常
高于散瓶飞天,其价差多表现为200-300元。今年中秋节前,整箱飞天的批价跌幅大于散
瓶飞天,导致二者价差收窄,一方面公司发货减少了1×12大箱(多拆散销售)的供应,另一
方面整箱团购、送礼需求表现较散瓶个人消费、送礼需求更弱。
观察三:飞天茅台刚需,个性化产品表现弱。今年中秋节,飞天茅台在社交需求上仍
具有出不可替代性,而高溢价个性化产品如精品、生肖的动销表现较弱,年份酒需求下
滑明显。叠加公司发货产品的结构调整(个性化产品占比增加),个性化产品的价格也持
续走低,精品批价跌破3000元/瓶、龙年生肖酒批价逼近整箱飞天。
观察四:公司采取多项手段控价,避免市场恶化。基于经销商、商超、电商、自营
店、i茅台、团购客户等线上线下多样化的渠道生态,为避免酒价像6月一样出现短期大
幅波动,公司对投放节奏及投放量进行合理调节:1)8月发货集中在下半月,使得8月上旬
茅台批价稳步回暖;大商的9月配额分批发货,保持供需紧平衡。2)个性化产品增量,缓
解飞天需求压力,并且减少大箱供应,散瓶飞天价格更平稳。3)贵州国资平台近期暂缓
放货,便于货源管理。
需求压力仍在,四大预判:预判一:价格不稳,硬着陆还是软着陆取决于公司调控。
在"三期叠加"的复杂市场形势下,短期供需矛盾仅靠调节投放量和投放节奏只能解决"
术"层面的问题,价格依然存在下行压力,解决供需适配痛点问题的转型势在必行,价格
软着陆是公司相对优选。
预判二:整箱和散瓶的价差收窄,价格差可能成为历史。整箱和散瓶的价格差扩大
始于2021年初的拆箱政策(公司为抑制市场价格飞涨出台的权宜之计),2021年末全面取
消拆箱政策并增加12瓶/箱规格,整箱和散瓶的价格差回落至正常水平。当前行业下行,
消费疲软,缩小其价格差有利于市场健康良性发展,毕竟一个空箱产生如此大价差并不
符合市场规律。
预判三:中秋国庆后,茅台2025年或主动降速。在上一轮白酒行业调整周期中,茅台
管理层曾提出"三个转型""五个转变"以应对发展危机,年报中也主动提及降速(2013年
营收增速目标20％,2014年营收增速目标3％)。今年7月,公司半年市场工作会上明确提
出,在"三期叠加"复杂市场形势下,解决供需适配痛点问题的转型势在必行,"道"的层面
要主动向"新商务"转型,做好"三个转型","术"的层面要围绕"四个聚焦"打。我们认为,
茅台调整2025年营收增速目标符合目前的经济形势和行业发展现状,有利于健康可持续
发展,可能会做出与上轮周期相似的选择。
预判四:茅台酒提价的必要性＆可能性＆可行性。1)必要性:我们假设茅台2025年
营收增速10％左右,如果仅靠量的增长,预计茅台酒投放量将接近5万吨,结合2020年基
酒产能,以及近几年按照年增加2000-3000吨的投放节奏,当前消费环境下的价格压力骤
增,既不利于市场信心稳定,也不利于健康可持续发展。若要实现2025年营收增速10％
左右,量价齐升或是最优选择。吨价提升有两种途径,一是通过产品结构调整,二是直接
提价。由于近几年的非标放量,其价格已表现出明显压力,且当前非标需求较飞天更弱,
如果一味持续放量,同样也会自上而下挤压飞天价格。
因此飞天提价就存在必要性。2)可能性:飞天的出厂价(及指导价)与零售价之间还
有较大空间,虽然2023年11月已提过出厂价,茅台历史上也没有如此频繁提价,但茅台提
价仍然具有可能性,我们认为更有可能提高指导价而非出厂价。3)可行性:1499元的指
导价对大多数消费者来说形同虚设,顺势提高指导价200-300元/瓶,不仅能给公司直营
体系带来营收增长,缓解经营压力,还离实际成交价有一定的安全距离。
结合以上观察点,我们认为,当前宏观经济周期、行业发展周期和茅台自身周期调
整"三期叠加"下的市场环境更加复杂,但茅台当下也拥有更强的核心竞争力、更优的市
场渠道生态和更足的风险防范韧性,基于公司对股东回报的重视、商业模式的稳定性,
若能在调整转型中保持健康良性的持续性发展,依然是较优的投资标的,推荐贵州茅台
。
风险因素:宏观经济不确定风险;行业竞争加剧风险;消费力下降风险
[2024-09-22]白酒行业：行业发展驱动，由量向价，从外至内－深度复盘系列一
■长江证券
复盘历史,探寻行业轮轮周期驱动力的变与不变白酒行业景气的驱动因素上,大体
可以切分为2009年前投资驱动为主、2019-2014年混合型驱动、2015年后居民消费提升
驱动三段。与此同时量增转为价增,需求走向供给。
1)2009年前经济的主要驱动力是基建投资,白酒消费主要为日常饮用和基础商务,
档次仍然较低,收入增长主体为量增,沿着"投资增长-经济活动增加-白酒消费量增加"
的路径传导,需求端爆发力的重要性明显高于供给端集中;
2)2009-2014年经济中短期受到投资计划的驱动,长期看在居民收入水平提升、社
会财富增长的背景下,消费的驱动力明显提升,白酒行业收入增长的主体仍是量增,但价
增在上市酒企中已较普遍,增长沿着"投资增长、消费水平提升-商务宴席等白酒消费场
景增加、消费水平提升-白酒中高端需求量价齐升"的路径传导,需求端的支撑仍是增长
的关键;
3)2015年至今消费成为经济的重要驱动力,居民消费在收入效应、财富效应的带动
下明显升级,增长沿着"居民收入水平长期提升、房价上涨带来财富效应-民间显著消费
升级-白酒企业顺势实现价增"传导,需求端强弱对行业增长至关重要,同时随着近两年
行业集中度加速提升,供给端的重要性亦进一步提升。
行业景气前置指标上,投资完成额等投资类/生产类指标的前置性在2014年前表现
较好,当前变化一定程度落后于白酒收入变化;M2、美债收益率等货币类指标对茅台批
价仍能有效指引,但未来有效性还需进一步观察;当前PMI等企业活动类指标对行业量增
有一定的先导意义,CPI-PPI等指标可以比较综合地反应经济活动的热度、短期居民消
费倾向的变化、财富效应的变化等,在量价两方面均有较好的指引意义,是当前观测的
重点。
展望未来,β减弱、供给端逻辑成为投资主线短期看,当前类似2015年行业的自发
性调整。供给端,供给驱动(控量保价+主动提价)背景下,酒企对渠道管控、消费者培育
等工作亦进一步改善,类似2015年的行业自发性调整优化;需求端,弱复苏态势延续,行
业深度分化仍在延续,梯队间差距在进一步扩大。
中期看,周期性仍然存在,但β的力量正在变弱。我们认为,白酒品牌化、高端化的
大周期仍将在部分波折下长期存在,经济波动的中周期仍将对白酒需求产生较大影响,
渠道库存、批价的短周期仍将影响经销商的经营心态,行业仍存在明显的周期性。但由
于以下原因,白酒周期正变得时间更长、波动更小:1)行业收入增长驱动力转为价增,大
周期的影响更大,其相关因素多为收入增长、财富积累等长期变量;2)宏观经济增速中
枢降低,集体繁荣走向深度分化;3)酒企对市场的管控意愿、能力亦远超以往。
长期看,集中分化仍将持续,供给端逻辑成为投资主线。2015年后白酒行业的集中
度呈现加速向上态势,2022年行业收入CR5约为43％,对比其他成熟食饮行业、海外城市
烈酒市场均有较大的提升空间。白酒行业集中度提升的本质在于长期、健康的价增能
力,利好有强品牌积累、高价格话语权、大资本投入能力、深市场运营能力的龙头酒企
。
白酒龙头商业模式优异,现阶段估值历史分位数较低,长期配置价值逐步凸显。重
点推荐高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖,次高端酒山西汾酒、珍酒李渡,地产酒今
世缘、迎驾贡酒、古井贡酒,建议关注洋河股份、酒鬼酒等。
风险提示1、宏观经济波动导致需求修复不及预期;
2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损;
3、行业竞争加剧导致公司盈利能力受损;
4、消费升级进程不及预期等。
[2024-09-18]白酒行业：平淡与分化中前行，龙头价格维护较好－中秋动销反馈
■华创证券
整体看本次中秋氛围平淡动销下滑。根据各地渠道反馈,本次中秋旺季氛围弱于往
年,动销同比有所下滑,安徽/四川/江苏/河南等多地反馈动销下滑幅度在10％-30％不
等,渠道库存环比二季度末略增加0.5-1个月,终端库存尚可。动销下滑核心原因系外部
需求走弱、消费频次/档次有所下降,此外部分行业监管趋严、华东地区台风天气等因
素也有一定影响。因此礼赠场景需求反馈相对较弱,相应的月饼销售今年中秋亦不乐观
,宴席场次、频次等亦有一定影响。
特征是各维度指标分化明显加剧。分价格带看,千元以上高端品牌动销下滑5％-10
％,次高端价格带下滑双位数以上,100-300元大众价位带动销相对较好;分香型看,浓香
和清香品牌相对平稳,酱香品牌持续下行趋势,茅台系列酒如汉酱等价格走低,习酒窖藏
1988价格回落至430元;分区域看,四川、安徽等反馈相对平稳,江苏、安徽等有当地名
酒的区域,当地名酒好于外来酒。分渠道看,流通相对弱于团购;分品牌看,五粮液、汾
酒、迎驾表现相对平稳。
亮点在于头部品牌价格体系维护较好。尽管外部需求较弱,但各价格带龙头价格相
对平稳,核心是龙头品牌维护价格意识相对较强,且控价工具箱更有效,对渠道监测能力
提升。结合渠道反馈,超高端茅台7-8月持续控货,飞天原箱价格略回落至2500元,散瓶
价格在2350-2400元保持稳定。千元价格带普五坚决控货,批价稳定在930-940元,高度
国窖批价维持在870元左右。次高端龙头剑南春水晶剑批价维持在400元左右,汾酒青20
批价维持360元左右。展望后续,若需求持续恶化、供给端持续增加,流通渠道价格仍有
下行压力。
中秋后至国庆前或有小幅回补。本次中秋旺季反馈相对平淡,这种情况在中秋后至
国庆前或有一定改善可能。关键在于本次中秋国庆两个旺季间隔两周相对较长,为返乡
和宴席场景频次增加提供一定窗口期,终端有望在国庆前有一定补货,渠道临近财年底
或追加部分回款以保障全年利润,库存或有一定消化。
重点公司反馈:结合各地渠道反馈,五粮液、汾酒、迎驾、口子窖等相对较好。
一线品牌:五粮液、汾酒表现相对平稳。茅台节前积极调整发货节奏,但需求趋弱
下各地动销反馈多有下滑,飞天/生肖等批价小幅下滑,库存同比提升半个月。五粮液回
款进度约90％,普五批价930-940元稳定,动销略下降个位数,库存40天,1019元新价格回
款持续推进。老窖回款进度70％略慢于往年,高度国窖动销受外部需求及竞品影响较大
,低度国窖有增长。汾酒回款发货进度85％,省外进度略低,渠道库存约50天,Q2控货后
青20批价稳定在360元+,动销低个位数微降。汾享礼遇兑现力度和速度加快,终端接受
度有所改善。
基地型次高端:二线地产小酒表现相对更好。苏酒洋河回款进度约80％,略低于去
年5％-10％,费投活动力度较大,蓝色经典产品动销压力加大价格回落,双沟部分单品有
所增长,库存3个月以上压力较大。今世缘回款进度近90％,打款积极程度略好于竞品,
四开控量团购渠道较优,批价维持400元以上,大众价位的雅系保持快速增长,库存约3个
月略高。徽酒古井省内回款基本完成,省外回款进度约70％略慢,库存略有增加,省外针
对古5推出扫码红包,华北加强古7铺设,华东压力较大。迎驾合肥同比保持较快增长,渠
道利润和价格体系略有回落,库存保持可控;口子窖整体状态好于去年,卡位200元价位
的兼8渠道利润优于竞品,终端接受度有所提升。
扩张型次高端:水井坊相对平稳。渠道反馈舍得、酒鬼、水井等终端动销下滑20％
+,回款进度普遍不高,其中水井坊情况相对较好。
投资建议:经营稳健性前提,首选龙头茅五。行业周期下行阶段更看重酒企经营稳
健性,近期中秋各地渠道反馈亦是龙头品牌各项指标反馈相对更优,建议把握动销优秀
、回款确定性强的酒企。当前板块估值已至较低水位,留出较足价值空间,底部优选具
备估值性价比和业绩确定性的龙头。具体来看:首选行业龙头茅台(经营底牌充足,业绩
最为确定)及千元价格带龙头五粮液(经营管理改善,批价稳定且高分红政策);推荐次高
端龙头汾酒,持续推荐老窖以及区域龙头古井、今世缘。
风险提示:消费需求持续疲软,库存消化情况不及预期,竞争加剧等。
[2024-09-17]食品饮料行业：白酒中秋平淡，啤酒环比改善－周度更新
■国泰君安
本报告导读:白酒中秋相对平淡;啤酒景气环比改善;饮料行业保持结构性景气度;
建议继续布局饮料赛道,及关注啤酒板块。
投资要点:[投资建议:1)白酒建议增持:动销平稳标的贵州茅台、山西汾酒、迎驾
贡酒、古井贡酒,及超跌标的五粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒;2)饮料:低价高频
消费需求较为刚性、景气持续,建议增持:东鹏饮料、统一企业中国、康师傅控股;3)啤
酒建议增持:燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒及港股华润啤酒、青岛啤酒股
份。4)大众品建议增持:①高增长标的三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子及港股卫龙美味
;②餐饮带来压力释放后,建议增持供应链标的千禾味业、海天味业、中炬高新、宝立
食品、千味央厨、天味食品;③低估值、高股息、泛稳定标的承德露露、洽洽食品、双
汇发展、伊利股份。
白酒:中秋平淡,库存周期延续。中秋白酒市场表现较为平淡,量的角度白酒大盘同
比有所收缩,其中大众价位带好于高端和次高端白酒;价的角度飞天茅台价格短期承压,
截至9月16日箱茅、散茅批价分别报2510元、2380元(百荣酒价)。近期白酒行业价格端
压力明显大于销量端压力,产品动销主要聚焦在100-200元价格带以及200元以上价位带
核心流量单品,我们认为库存周期的展开将体现为企业表观增速的明显回落与分化。在
此维度下"份额就是品牌",白酒板块投资的主导矛盾为供需的再均衡与行业增长预期的
重构,下阶段应持续关注去库、批价和企业战略。
啤酒:环比改善,成本优势保持。据交流调研,我们预计7-8月以来,啤酒行业整体销
量预计仍然下滑,但下滑幅度较2Q24明显收窄,低档销量下滑为主,中档销量保持稳定,
高端受场景和消费力影响仍呈现下滑,结构上以被动升级趋势为主,整体库存保持良性
。
各品牌商均表示坚持降本增效,成本优势3Q24或延续,费用率收缩。另一方面,各啤
酒公司均已于2023年至1H24公告提升分红率,预计不排除进一步提升的可能,现金流情
况良好,资产质量优异。
风险提示:宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。
[2024-09-17]食品饮料行业：中秋白酒持续分化，板块静待需求改善
■华福证券
【白酒】建议关注区域内市占率提升空间大、受宏观影响较弱的老白干;矩阵轮动
发力、动销稳健的山西汾酒;品牌护城河较高、核心大单品在对应的消费场景中地位刚
性的贵州茅台、五粮液;以及低估值、增长路径清晰的珍酒李渡。
【啤酒】重点推荐高端化核心标的青岛啤酒、提效改革叠加大单品逻辑的燕京啤
酒,建议关注机构持仓较低的珠江啤酒、分红率稳定的重庆啤酒。
【软饮料】1)管理层变更下基本面具备积极预期的香飘飘;2)功能饮料赛道龙头且
逐步探索出第二增长曲线的东鹏饮料;3)分红率稳定高股息标的养元饮品。
【预调酒】百润股份作为预调酒行业龙头企业,历史行情通常为大单品所驱动的PE
扩张,行情较快,操作上更适合左侧布局,当前公司24年PE为20倍上下,我们认为具备较
大赔率,建议重点关注。
【乳制品】重点推荐利润导向明显的全国乳企巨头伊利股份,关注其产品结构优化
带来的毛利率改善情况以及费用率投放情况。
【休闲零食】建议关注:发力新兴渠道,股权激励目标清晰的三只松鼠,业绩兑现能
力强,大单品持续增长的劲仔食品。
【调味品＆餐供】调味品重点推荐安琪酵母:短期经营边际改善、成本红利提振业
绩弹性。中炬高新:业绩承压靴子落地、改革红利逐步兑现下未来业绩有望提速。餐供
重点推荐安井食品:公司经营韧性以及相对优势已得到充分显现,中长期布局价值凸显;
千味央厨:当前估值置信度高,增长势能恢复将带动估值回归。建议关注:轻装上阵、食
品业务快速成长的龙大美食。
【烘焙】重点推荐海融科技:出海逻辑最为通顺,已有海外产能＆渠道且有扩产预
期,24年有望持续放量;且在员工持股计划中,增速目标逐年提升体现公司未来发展信心
。建议关注立高食品(主业在稀奶油产线高增、餐茶饮渠道补能下有望稳步快增,同时
业绩充分受益于采购优化、成本改善以及精控费用,预计全年展现增长弹性)、南侨食
品。
【代糖】建议关注:莱茵生物(甜菊糖、罗汉果糖)、华康股份(木糖醇、山梨糖醇
、麦芽糖醇)、百龙创园(阿洛酮糖、膳食纤维、益生元)。
【餐饮】重点推荐:餐饮、食品以及宾馆业务三轮驱动,协同发展的同庆楼;极致化
供应链,快餐龙头的百胜中国;业务立品牌,食品业务带来新增长的广州酒家;深耕下沉
餐饮市场的呷哺呷哺。建议关注:海底捞、九毛九、全聚德、茶百道。
【黄金珠宝】建议关注:产品及渠道双增长的潮宏基;结构调整基本完成,高股息的
周大生;拥有强渠道和强品牌力,股改焕发新增长的老凤祥。
【宠物】推荐海内外双循环的中宠股份,自有品牌三大要素齐具的乖宝宠物,境外
业务同环比改善、境内业务持续布局的佩蒂股份,出口业务具有较强弹性的依依股份,
建议关注:流动性改善带来估值回升的路斯股份,食品和用品双轮驱动的源飞宠物。
风险提示经济波动影响消费水平、食品安全风险、经销商资金链问题抛售产品损
害品牌、原材料成本大幅波动。
[2024-09-14]食品饮料行业：啤酒盈利端弹性逐步释放－海外酒精饮料行业2024年中期业绩综述
■兴业证券
啤酒复盘。收入及销量:1)按营收计,百威亚太仍位居港股上市啤企第一。2024年H
1,百威亚太收入为247.0亿元(34.0亿美元,按2024年6月28日汇率计),同期,华润、青啤
、燕啤、重啤收入分别为237.4、200.7、80.5、88.6亿元。2)按销量计,华润啤酒继续
稳居港股上市啤企第一。2024H1,各啤企销量同比增速为重啤(+3.3％)>燕啤(+0.7％)>
华润(-3.4％)>百威亚太(-5.8％)>青啤(-7.8％)。2、销售单价:青啤产品结构持续升
级。2024年H1百威亚太、青啤与华润的销售单价依次为5303、4283、3555元/千升,三
家企业单价同比增速分别为青啤(+0.7％)>百威亚太(-1.0％)>华润(-2.1％)。3、毛利
率:2024年H1啤企毛利率同比普遍提升。
百威亚太(51.5％,+0.6pcts)>华润(46.9％,+0.9pcts)>青啤(41.6％,+2.4pcts)。
4、毛销差:2024年H1青啤毛销差同比提升幅度较大,百威亚太小幅改善。青啤(+2.
6pcts)>百威亚太(+0.3pcts)>华润(-0.4pcts)。5、2024年H1,得益于普遍得到提升的
毛利率,大部分啤企归母净利率有所提升。百威亚太、华润、青啤、重啤、燕啤的归母
净利率分别为15.9％/19.8％/18.1％/10.2％/9.4％,同比分别+0.2/+0.3/+2.2/+0.0/+
2.7pcts。
白酒复盘。1)收入端:2024年H1,珍酒李渡营收和毛利实现较快增长。实现营收41.
3亿元,同比增长17.3％;毛利润24.3亿元,同比增长19.1％;毛利率提升0.9pcts至58.8
％。2)利润端:珍酒李渡实现归母净利润8.1亿元,同比下降59.1％;归母净利率下降36.
6pcts至19.6％。3)销售结构:次高端及高端产品销售额合计达27.7亿元,占比合计达67
.1％,同比提升4.8pcts。
展望:1)收入端,从价格上看,除青啤外,主要啤企啤酒单价有所下降。2024年H1,百
威亚太啤酒单价同比下降1.0％,华润单价同比下降2.1％,青啤单价同比提升0.7％。
从产品结构上看,2024年H1华润、青啤、百威亚太中高端以上产品占比仍保持上升
态势。华润啤酒中档及以上啤酒销量占比首次于上半年超过50％,次高档及以上啤酒销
量较去年同期实现个位数增长,高档及以上啤酒销量较去年同期录得超过10％增长。青
岛啤酒股份中高端以上产品实现销量189.6万千升,同比下降4.0％,占啤酒总销量比重
同比提升1.6pcts。百威亚太在印度市场高端及超高端产品组合的收入实现强劲的双位
数增长。2)成本端,包材:LME铝期货价格较年内高点回落15.6％;易拉罐价格较年内高
点回落9.8％;箱板纸价格微降0.4％;玻璃期货价格较年初大幅下降44.6％。原材料:大
麦价格自年初以来持续下跌,跌幅达9.7％;大米价格自年初以来震荡下跌,跌幅8.7％。
我们认为,下半年啤企包材成本仍存在一定边际改善可能性,为啤企带来更大利润空间
。
从估值角度看,目前港股啤企普遍处于估值低位。截至2024年9月11日收盘,百威亚
太、青啤、华润的PE(TTM)分别为16.6、11.7和13.0倍。从单价看,截至2024年6月28日
,华润啤酒和青岛啤酒股份单价分别为3555元/千升和4283元/千升,较主打高端及超高
端啤酒的百威亚太(5303元/千升)仍有49.2％和23.8％的提升空间,推荐有较大高端化
提升空间的华润啤酒、青岛啤酒股份。
风险提示:产品安全问题;超预期激烈的市场竞争;新品市场推广不达预期;原材料
成本的显著超预期波动。
[2024-09-14]食品饮料行业：酒类线上销售良好，关注包装饮料及休闲零食－点评报告
■开源证券
酒类:线上销售额增长,白酒集中度环比下降,啤酒集中度环比上升2024年8月阿里
系酒类行业线上销售额达8.0亿元,同比增5.0％。拆分量价来看,销售量同比降4.3％,
销售均价同比增9.8％。8月子行业国产白酒销售额表现相对较好,同比增21.3％。国产
白酒类线上销售额占比最高,达66％。白酒行业头部品牌集中度环比-36.2pct至43.5％
。啤酒行业头部品牌集中度环比+2.2pct至32.7％。
食品:休闲食品销售额持平,粮油速食销售额下降(1)休闲食品:2024年8月阿里系休
闲食品行业线上销售额达27.7亿元,同比基本持平。销售量同比增1.3％,销售均价同比
降1.1％。子行业中传统糕点表现较好,同比增43％。休闲食品行业头部品牌集中度环
比-1.7pct达8.3％。(2)粮油速食:2024年8月阿里系粮油速食行业线上销售额达22.2亿
元,同比降8.3％。拆分量价来看,销售量同比增4.0％,销售均价同比降12.1％。2024年
8月烘焙原料类表现较好,同比增30.6％。粮油速食行业头部品牌集中度环比+0.75pct
至13.62％。
饮料冲调:乳制品、冲饮麦片线上销售额下降,包装饮料线上销售额增加(1)乳制品
:2024年8月阿里系乳制品行业线上销售额达9.8亿元,同比降5.9％。拆分量价来看,销
售量同比降2.4％,销售均价同比降3.6％。分子行业来看,2024年8月低温调制乳类表现
较好,同比增109.2％,常温牛奶线上销售额占比较高,达43.5％。乳制品行业头部品牌
集中度环比-10.3pct至36.7％。(2)冲饮麦片:2024年8月阿里系冲饮麦片行业线上销售
额达0.8亿元,同比降21.3％。拆分量价来看,销售量同比降20.5％,销售均价同比增1.7
％。冲饮麦片行业头部品牌集中度环比-0.41pct至32.7％。(3)包装饮料:2024年8月阿
里系包装饮料行业线上销售额达6.4亿元,同比增7.7％。拆分量价来看,销售量同比增1
9.2％,销售均价同比降9.6％。分子行业来看,2024年8月碳酸饮料类表现较好,同比增2
9.8％;果味饮料类增速次之,同比增20.2％。即饮茶类线上销售额占比较高,达17.2％
。
投资建议:酒类线上销售较好,大众品关注包装饮料及休闲零食8月份酒类线上渠道
销售表现较好,临近中秋,白酒市场已经开始节前备货,渠道更倾向于周期快、占领消费
者心智的头部品牌,渠道打款更倾向于周期快、占领消费者心智的头部品牌,白酒行业
内部分化加大,建议加大关注五粮液、山西汾酒、贵州茅台等。大众品中,包装饮料受
益于暑期消费旺季,销售表现较好;休闲零食行业红利仍在,8月份线上销售同比基本持
平,考虑到暑假、中秋、黄金周等场景将持续拉动终端,预计持续发力新产品新渠道的
上市公司有望受益,建议重点关注大众品的零食板块。
风险提示:宏观经济表现低于预期、食品安全风险、行业竞争力加剧。
[2024-09-13]食品饮料行业：渠道备货中秋，呈现弱需求、强分化特点－9月投资策略
■国信证券
白酒:白酒延续慢动销,中秋礼品需求偏弱。8月份属于白酒淡季,延续慢动销,渠道
仍然比较谨慎,经销商回款意愿不高,厂家未采取费用政策刺激市场,消费降频现象出现
。临近中秋,渠道备货积极性不高,消费氛围弱于去年:消费者更加理性,中秋礼品占比
较多,受消费预期影响,月饼、大闸蟹、茶叶、高端白酒等礼品属性商品均有不同程度
下滑。分价位看,中档白酒动销优于次高端和高端白酒。分区域看,各地动销均有压力,
其中安徽四川表现好于江苏河南河北山东等。分公司看,迎驾口子五粮液汾酒等公司渠
道反馈动销相对较好。
大众品:消费需求仍待改善,动销表现分化,龙头主动调整,关注行业格局变化。啤
酒:第二季度行业量价压力有所增大,8月啤酒行业景气度仍待改善。中报反映第二季度
啤酒行业销量、均价压力有所增大。进入8月,疲弱的餐饮消费需求以及部分区域的不
利天气依然压制行业表现。此外,部分企业主动去库存,单月出货量同比小幅下滑,行业
景气度仍待改善。我们认为当前第一梯队啤酒企业已跟随行业进入调整期,短期行业景
气度取决于天气、库存周期等因素,中期等待需求改善,长期行业发展动能则看龙头企
业的产品及高端化运营模式调整效果。此前第二梯队啤酒企业的生存空间多被龙头酒
企压制在10元价格带以下,高档价格带的体量小、包袱轻,且核心大单品得益于前期持
续的渠道建设和消费者培育,正处于成长期,因此业绩增长韧性相对较强。
乳制品:中报乳制品量价均有缺口,7、8月环比改善同比仍承压,建议关注低估值+
高股息的龙头乳企。需求延续弱复苏,成本下行背景下盈利分化,产业链压力在企业报
表已经体现。展望H2,报表至暗时刻已过,龙头库存去化甩清包袱,液奶销售环比改善;
且24Q3原奶产量同比已持平,预计Q4同比降低,考虑到Q3青贮采购或迎新一轮中小牧场
出清,预计生鲜乳价格已经至底部区间。推荐上,龙头伊利估值较低具备安全边际,建议
积极关注。
饮料:需求相对有韧性而品类分化,竞争边际趋缓,紧握全国化加速的东鹏、坚持经
营质量提升的康统、珍惜优质企业回调布局机会(农夫)。行业从疫情全面放开第一年
的红利共荣,到今年巨头挤压式扩容,企业策略在于泛多元化到保核心盘,通过扩消费人
群、抓出行渠道、大规格等驱动成长,而非核心品类降速明显。业绩端,行业成本红利
体现,但由于龙头公司同时受益于更明显的单品费投规模效应或优势品类提价,盈利提
升更明显,而部分中小企业单Q2在行业内卷下费率大幅提升,业绩承压。8月东鹏延续动
销依然高增,且库存历史低位;农夫瓶装水有所恢复;康统即饮茶仍维持景气。建议景气
中择优α,同时珍惜优质企业回调后的布局机会。
餐饮供应链:中报表现较为平淡,关注旺季动销边际变化。调味品与速冻食品板块2
024年中报已披露完毕,总体表现较为平淡。2024年以来板块受制于经济环境复苏较弱,
叠加夏季属于调味品、冻品淡季,行业收入端增速出现放缓现象。根据国家统计局数据
,2024年4/5/6/7月餐饮收入4.4％/5.0％/5.4％/3.0％,出现明显放缓;C端则由于消费
力偏弱、商超渠道流量下滑亦有承压。盈利端来看,由于大豆等原材料成本处于下行周
期,毛利率预计压力不大,但是费用端由于竞争格局有加剧趋势,整体费用投放增加对冲
原材料价格红利,板块盈利能力基本持稳。进入秋季后气温转凉,冻品与调味品逐渐进
入备货旺季,建议关注旺季动销边际改善与改革标的内部进展。
休闲食品:渠道谨慎备货礼盒产品,零食企业间表现仍有分化。8月进入中秋节礼赠
属性产品的备货高峰,由于需求偏弱、渠道信心不足,8月坚果礼盒渠道商谨慎备货。对
于其他礼赠属性不强的休闲食品而言,需求景气度未有显著变化,零食企业的表现仍取
决于渠道拓展进展以及核心产品的渗透能力。头部企业凭借较强的渠道拓展能力、品
类品牌的渗透能力,收入维持较高增速;部分公司内部或渠道库存调整结束,7-8月恢复
增长态势或增速改善。目前零食企业继续加深与量贩零食、电商渠道的合作,并积极拓
展会员制超市、特渠、出口等渠道以寻求增量,看好全渠道精耕能力突出、供应链能力
领先的休闲零食企业。
投资建议:9月推荐组合为五粮液/口子窖/贵州茅台、燕京啤酒、伊利股份、东鹏
饮料。
风险提示:宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱;行业竞争加剧导致企业盈利
能力受损;地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨;食品安全事故导致消费品企
业品牌形象受损;市场系统性风险导致公司估值大幅下降。
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