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[2024-12-01]商业航天行业：海南商发首次发射载荷，关注卫星互联网产业进展
■民生证券
事件:北京时间11月30日晚,我国首个商业航天发射场海南商业发射场首次取得圆
满成功。
海南商业发射场、长征十二号纷纷完成首秀。11月30日晚,新型长征十二号成功将
卫星互联网技术试验卫星、技术试验卫星03星送入预定轨道。这是长征十二号的首次
发射成功,也是海南商业航天发射场建成以来执行的第一次飞行试验任务。长征十二号
运载火箭由航天科技八院抓总研制,是我国首型4米级运载火箭、我国运载能力最大的
单芯级运载火箭,LEO运载能力不少于12吨、700公里SSO运载能力不少于6吨。执行首发
任务的海南二号工位是我国首个通用中型液体工位,适配3.35-5米范围内近20个型号火
箭的发射需求。11月初长征八号在海南商发一号工位完成合练,将于年底前后发射。我
们认为随着后续海南商发启动规模化发射,我国商业航天运力有望显著提升,我国大型
星座将进入组网密集期。
FCC批准Starlink提供卫星直连手机服务。11月26日,SpaceX成功发射了12颗支持
直接连接蜂窝网络的星链卫星,目前SpaceX的低轨卫星中已有320余颗配备了直连手机
的有效载荷,标志着其手机直连星座的第一阶段组网完成。11月底美国联邦通信委员会
(FCC)有条件地批准了SpaceX使用Starlink宽带卫星为T-Mobile智能手机用户在美国各
地的蜂窝信号盲区提供网络连接,SpaceX获准使用T-Mobile的蜂窝频率,前提是不会对
移动卫星服务业务、地面移动通信业务等其他业务造成干扰。我们认为海外手机直连
卫星政策及产业进展在不断加速,建议关注其对存量手机直连卫星商业模式的先行探索
。
华为推出全球首款支持三网卫星通信的大众智能手机。11月26日下午,根据华为Ma
te品牌盛典披露,华为MateX6将成为全球首款同时支持北斗卫星消息、天通卫星通信和
地轨卫星通信的大众智能手机。其中,低轨卫星互联网系统尚在测试中,预计将于2025
年下半年开启众测。我们认为MateX6迈出了低轨卫星在手机端"从0到1"的重要一步,建
议关注手机直连卫星终端侧进展。
投资建议:我们认为低轨通信星座的申请与部署将为国内卫星及商业火箭行业带来
较大市场需求,随着星座组网正式拉开序幕,海外需求逻辑持续印证,全球市场有望伴随
我国星座的陆续组网以及火箭技术的迭代持续打开,建议重点关注我国卫星制造+地面
系统+终端应用相关核心标的,重点推荐上海瀚讯、信科移动、震有科技、普天科技、
海格通信、南京熊猫,建议关注蓝盾光电、乾照光电、西测测试、谱尼测试、通宇通讯
、信维通信、广电计量、六九一二、九丰能源、斯瑞新材、高华科技、超捷股份、铖
昌科技、臻镭科技等。
风险提示:卫星发射进程不及预期,火箭技术发展不及预期,国际形势变化。
[2024-12-01]商贸零售行业：“谷子经济”火热，关注线下场景情绪价值机遇－周报
■开源证券
"谷子经济"火热、"二次元"拯救老商场,关注线下场景情绪价值机遇近期"谷子经
济"话题火热出圈,我们认为本质是年轻消费者对消费潮流的影响力得到重视与认同,后
续年轻受众较多的消费细分赛道将保有较高话题度。为迎合年轻消费者喜好,老牌零售
商纷纷加速调改引入二次元业态以求吸引年轻流量,截至2024年10月全国已有近130家
布局/筹备相关业态,其中百联ZX、Fun肆街区等代表性项目转型获得良好成效。我们认
为"二次元"能拯救老商场的核心原因是,情绪价值可以通过线下场景数倍放大:一方面
线下实体商场通过将二次元业态聚集、举办相关活动等为爱好者提供身临其境的额外
情绪感受;另一方面兴趣驱动型消费带来的情绪价值,有望在线下与同好的交流中被不
断放大。进一步思考,考虑线下渠道能为购物者提供视/触/听/嗅觉全方位感受及个性
化深度服务,较电商而言天然在体验方面具备优势;而随着消费理念升级,年轻消费者不
再仅仅只是关注价格,对情绪价值重视程度亦有所提升;因此线下渠道若能扬长避短着
力于"人",通过做好消费者服务体验和情绪满足,则有望充分发挥优势实现攻守易势、
吸引流量回归线下,从而改善经营业绩、迎来"戴维斯双击"。
行业关键词:童颜针、到店归因、斑马超市、永辉调改店、梦金园等【童颜针】普
丽妍旗下国产首款全流程无菌灌装工艺制备的"童颜针"获批上市。【到店归因】腾讯
广告上线"到店归因"功能,助力商家实现精准营销。【斑马超市】永辉超市在郑州开出
首家首家前置仓超市店"斑马超市"。【永辉调改店】永辉超市2025年自主调改店拟超1
00家,与名创优品合作IP。【梦金园】全产业链珠宝品牌梦金园成功登陆港股。
板块行情回顾本周(11月25日-11月29日),商贸零售指数报收2237.26点,上涨7.28
％,跑赢上证综指(本周上涨1.81％)5.47个百分点,板块表现在31个一级行业中位居第2
位。零售各细分板块中,本周超市板块涨幅最大,2024年年初至今专业连锁板块领跑。
个股方面,本周新世界(+61.0％)、广百股份(+35.0％)、跨境通(+33.9％)涨幅靠前。
投资建议:关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司投资主线一(传统零售):关
注顺应消费趋势积极变革探索,把握流量回归机会的线下零售龙头,重点推荐永辉超市
等;投资主线二(黄金珠宝):关注积极修炼内功、具备基本面和估值修复弹性的黄金珠
宝龙头品牌,重点推荐潮宏基、周大生、老凤祥、中国黄金等;投资主线三(化妆品):关
注深耕高景气细分赛道、综合能力不断迭代的国货美妆品牌,重点推荐润本股份、巨子
生物、上美股份等,受益标的珀莱雅等;投资主线四(医美):关注受益医美消费恢复、盈
利能力具备更强确定性的上游差异化医美产品厂商,重点推荐爱美客、科笛-B等。
风险提示:消费恢复不及预期、行业竞争加剧、政策风险等。
[2024-12-01]新兴产业行业：《珠海经济特区低空交通建设管理条例》通过，低空交通建设迈入法制化新阶段！
■天风证券
本周,珠海市通过了《珠海经济特区低空交通建设管理条例》,标志着低空交通基
础设施建设迈入法制化新阶段。政府统筹建设低空交通平台基础设施条例明确由市人
民政府统筹规划、建设和管理全市低空交通基础设施,完善地面起降设施,推进通用机
场、停机库、能源站、气象站、固定运营基地和航材保障平台等地面保障设施建设。
此外,建设市级低空交通管理服务平台,统一管理低空飞行活动申请和空域使用需求,为
低空交通的顺畅运行提供基础设施保障。
多政府机关联合建立空管空域协同管理机制在空域协同管理方面,条例要求市人民
政府与空中交通管理机构、民用航空管理部门建立低空飞行协同管理机制,共同推进低
空空域管理等工作。这一机制的建立将优化空域资源配置,提高空域使用效率,为低空
交通的有序运行提供有力支持。我们认为,这能较大地促进珠海市低空交通与周边地区
的互联互通,推动区域经济一体化发展。
飞行活动管理条款颁布提供低空交通行业法律基础条例对飞行活动管理提出了明
确要求,包括无人驾驶航空器的适航许可、实名登记以及操控人员的资质管理。这些规
定将规范飞行活动,确保飞行安全,为低空交通的健康发展提供法律保障。有效预防和
减少飞行安全事故,保护人民群众的生命财产安全,同时也为低空交通行业的规范化发
展提供了坚实的法律基础。安全监督管理规范制定保障低空飞行安全条例确立了低空
飞行活动的安全管理体系,要求建设、运营主体承担安全生产主体责任,并与空中交通
管理机构、民用航空管理部门建立联合监管制度,将无人驾驶航空器安全应急管理纳入
政府突发事件应急管理体系,同时对违法行为设定法律责任,以确保低空飞行活动的安
全性和秩序。我们认为这体现了珠海市对低空交通安全管理的高度重视,有助于提升低
空交通的安全性和可靠性,增强公众对低空交通的信心。
政府积极拓展应用场景促地方低空经济发展条例还鼓励和支持低空飞行在城市管
理、安防巡查、水务监测等领域的应用。以场景应用为引领,鼓励企业、高等院校、科
研机构等在本市开展低空经济全产业链创新活动,带动社会资本参与低空经济产业投资
。支持莲洲通用机场建设全国性通用航空基地。通过拓展低空飞行的应用场景,珠海市
不仅能够提升城市管理效率和水平,还能够培育新的经济增长点,推动经济结构的优化
升级。
重点推荐:【纳睿雷达】(军工组联合覆盖)-珠海低空联盟理事长单位,公司产品扩
张(从X波段拓展到C/S/Ku波段)+下游拓展(从气象拓展到水利/低空/民航空管/军工)逻
辑持续演绎!
风险提示:宏观经济周期波动风险;宏观政策不确定性:原材料价格波动风险,技术
研发风险。
[2024-11-30]海外科技行业：美股软件新一轮趋势详解；Autodesk及Workday三季报点评－周报
■申万宏源
伴随AIAgent、海外应用的新一轮活跃,本报告论述美股软件公司新一轮趋势。
Autodesk欧特克、Workday上周发布最新财季季报,有重要信息。
美股软件:年度、月度强势,近期热度平息。分析海外AI应用(互联网和软件)的趋
势,中长期来讲表现较为出色,可以理解为和AI应用产业成长、美股财政或货币政策的
正面贡献。月度涨幅与AIAgent发展、个别超预期股票(AppLovin、Perplexity)、美国
大选后一些财政或货币政策有关。而本周下跌的公司较多,根据不同公司的公开业绩说
明会,基本面原因往往来自对美国整体需求(政府节省开支、宏观情况)和明年展望有关
。因为较多AI软件公司的现金流稳定,但收入利润与宏观前景存在正相关性。
Autodesk:略超预期,但多起市场疑虑。FY25Q3营收15.7亿美元(yoy+11％;预期15.
6亿);净利润(GAAP准则)2.75亿美元(yoy+14％;预期2.74亿)。AEC增长持续强劲,MFG+M
＆E进展出色。新交易模式和并购推动后续增长预期。预付费改善现金流。提高FY25全
年收入指引至61.2-61.3亿美元。虽然Autodesk的数据略超预期,但市场主要对会计政
策、业绩信服程度有疑虑;也对2026年CRPO持续性、未来维持10％-15％增长的支撑论
据存在观望。
Workday:业绩稳定,但未来2季或平淡。2025Q3收入21.6亿美元(同比增长16％),预
期21.25亿美元;Non-GAAP净利润4.5亿美元,同比增长10％,预期4.73亿美元。2025Q3订
阅收入积压(或CRPO)、现金流同比略下降、资金运用、回购还有9.02亿美元的剩余授
权。下两个季度业绩指引略显平淡(CRPO增速略下降),公司在电话会议重申了2026-202
7财年15％增长率。Workday的市场疑虑主要是宏观情况(包括减政府IT预算对公司影响
)、未来两个季度利润表相对平淡、2026H2能否改善、全球格局、AI的具体效果、现金
流指引、新CEORob等。
小结:AIAgent,以及应用商业化初露锋芒。Agents时代到来,多个美股软件24年10
月来上涨,编程、企业服务、网络安全、陪伴、广告等多领域初步商业化。1)大模型:R
L推动性能提升,算法优化带动价格下降,大模型正从推理进入AIAgent爆发阶段,有助于
AI应用爆发。24年底至25年初新一代大模型及AIAgent密集发布期将至。2)AI应用:过
去一年变化较多。初创公司:AI创意工具中,图像式微,字节、Minimax等国内AI视频产
品亮眼;编程、法律、搜索、企业服务等领域企业估值提升。上市公司:美股ServiceNo
w为代表的企业服务方向、以Palantir为代表的数据分析方向、以PaloAlto为代表的网
络安全方向在AI收入兑现上的进度较快,AI广告Meta和Applovin、AI教育Duolingo24年
10月以来表现突出。
受宏观数据提振,本周美股整体走高。大型科技股中,微软涨1.5％、谷歌涨2.5％
、亚马逊涨5.5％、META涨2.7％、苹果涨3.2％、特斯拉跌2.1％、英伟达跌2.6％。
风险提示:宏观环境不确定性带来的风险;AI技术发展不及预期;公司无法及时适应
AI时代变革,在竞争中处于不利地位的风险。
[2024-11-30]海外消费行业：名创海外收入同比增近四成，波司登业绩再创新高－周更新
■国海证券
风险提示:国内外需求疲软;原材料价格波动;产能扩张不及预期;
国际贸易环境不确定性增加的风险;汇率波动;行业竞争加剧风险。
[2024-11-28]必需消费行业：南亚国别消费研究，马来西亚－相对发达经济体，现代渠道主导零售市场
■海通国际
经济:东盟创始成员国,第三产业对GDP的贡献最大。马来西亚作为东盟创始成员,
在东盟国家中相对较为发达,2022年人类发展指数位于"相当高"区间。根据Euromonito
r数据,2023年马来西亚GDP约3995亿美元,占东盟总量的11％,预计2024-25年增速仍将
达到4.4％。1957年独立后,马来西亚积极发展进口替代工业,并通过新经济政策增强土
著居民经济地位,实现了经济的迅速发展。2000年代中后期,随周边国家制造业逐渐发
展,外资开始逐渐流出马来西亚,其经济重心开始逐渐由第二产业向第三产业切换,根据
WorldBank数据,按本币不变价,2023年马来西亚第一/二/三产业占GDP比重各约6％/36
％/57％。
消费:消费意愿强,人口结构优。根据Euromonitor数据,2023年马来西亚居民消费
总量2392亿美元,是东盟第四大消费市场;人均消费支出7166美元,在东盟仅次于新加坡
。我们认为促进马来西亚消费增长的因素主要有:(1)居民收入水平相对较高且消费意
愿强;(2)城市化率高,人口年龄结构相对年轻化;(3)基础设施建设较为完善,营商环境
优越;(4)清真消费市场领导者。
零售渠道:现代渠道为主,电商渠道发展迅速。根据Euromonitor数据,2023年马来
西亚零售市场规模约561亿美元,传统/现代/电商/其他渠道各占约6％/73％/11％/10％
,现代渠道占比在东盟主要国家中其次于新加坡。现代渠道中专卖店/便利店/超市/百
货/大卖场渠道占总额各约55％/6％/3％/5％/4％。便利店和电商是增长相对较快的渠
道。
本地供应及进出口情况。(1)本地供应:马来西亚是世界主要天然气出口国,出产铝
土矿,锡矿和锰矿等矿产;农产品贸易总体顺差,其中出口以食用植物油为主,进口以谷
物和畜产品为主。(2)进出口:亚洲金融危机后,马来西亚对外贸易长期处于贸易顺差状
态,主要出口机电设备,矿石能源和农产品,主要进口交运装备。根据Euromonitor数据,
2023年马来西亚进口额2725亿美元,出口额3205亿美元,贸易顺差达480亿美元。马来西
亚是中国在东盟第二大贸易伙伴、第二大出口市场和第一大进口来源国。根据Euromon
itor数据,2023年中国-马来西亚双边贸易额约1900亿美元,中国已连续15年成为来西亚
最大贸易伙伴。
资本市场。马来西亚证券市场始于1960年,目前的马来西亚证券交易所(BursaMala
ysia)是吉隆坡证券交易所(KLSE)于2004年更名而来。根据ASEANExchanges数据,截至2
024年10月,BursaMalaysia共有1029家上市公司,市值共4573亿美元。年初以来,马来西
亚必选消费收涨13.9％,跑赢大盘8.1pct;可选消费收涨4.7％,跑输大盘1.1pct。
[2024-11-27]可选消费行业：通胀水平表现分化，估值水平有所提升－HTI东南亚消费行业10月跟踪报告
■海通国际
GDP:3Q24马来西亚GDP表现稳健,印尼及菲律宾增长放缓。3Q24马来西亚GDP同比增
长得益于内需的强劲表现。剔除库存的影响后,内需同比增长7.0％,较2Q24略有上升。
私人消费同比增长2Q24为6.0％),主要受运输、餐饮及非酒精饮料消费的拉动,同时就
业市场稳定及政策支持进一步增强了消费信心。3Q24印尼GDP同比增长4.95％,未能达
到5％,是3Q23以来最低的季度增速。其中食品饮料制造业GDP构成占比为6.9％,环比有
所提升。3Q34菲律宾GDP同比增长5.2％,为5个季度以来的最低增速,增幅较去年同期减
少0.8pct环比下降1.2pct。菲律宾国家经济与发展局局长表示,经济增速放缓主要是由
于农业萎缩,以及工业和服务业增长趋缓。
CPI:通货膨胀表现分化。10月印尼CPI同比增长1.7％,达到2021年10月以来的最低
水平,其中食品饮料及烟草CPI同比增长2.4％是15个月来最低的。泰国CPI同比增长0.8
％,低于预期值0.94％,且仍在央行今年的目标范围(1％～3％)之外,食品和非酒精饮料
、服装和鞋类、医疗保健和运输的价格均下降。菲律宾同样因为台风对食品供应链和
物流造成严重冲击,从而食品级非酒精饮料推动通胀表现反弹,CPI同比增长2.3％,虽略
低于市场预期,但有所反弹。越南受台风影响国内食品价格与油价持续上涨,CPI同比增
长2.9％,较前期表现有所反弹。
消费:各国消费景气度不一。新加坡9月食品饮料交易额同比增长1.6％,环比降低
交易额走弱。印尼10月食品饮料和烟草实际零售销售指数同比增长3.0％,增速继续放
缓。马来西亚9月批发/零售食品饮料指数增速分别为6.9％/增速均有所反弹。
股市:10月消费表现各有差异。10月马来西亚消费板块,印尼与新加坡必选均跑赢
大盘,其余国家消费板块均跑输大盘。马来西亚可选/日常消费品涨幅-0.6％/+0.3％,
均跑赢大盘(-印尼必选消费+4.1％跑赢((-2.1％),新加坡日常消费品+0.5％,跑赢((-0
.3％)。
估值:多数消费板块估值水平提升。截至10月底,自2019年以来,泰国必选消费/可
选消费的PE历史分位数为30％/10％新加坡可选/日常消费的PE历史分位数为15％/26％
;马来西亚日常/可选消费的PE历史分位数为98％/97％,估值分位水平有所下降。印尼
必选消费的PE历史分位数为89％,越南必选消费处于2024年2月以来的51％,估值分位水
平均有提升。
风险提示:通货膨胀风险汇率风险可操作性风险,社会和文化风险,自然灾害风险
[2024-11-27]日本可选消费必需消费行业：零售增速放缓，食品饮料需求改善－HTI日本消费行业10月跟踪报告
■海通国际
宏观:Q3私人消费超预期,10月消费者信心指数下降。三季度GDP同比增长0.3％,环
比增长0.2％,私人消费环比增长0.9％。10月日本消费者信心指数下跌至36.2,创5个月
以来新低。9月实际工资同比下降0.4％,连续第二个月下降。10月通胀率降至2.3％,为
今年1月以来的最低水平。9月家庭实际消费支出减少1.1％。
行业:零售增速放缓,餐饮收入稳定。9月日本零售销售同比增长0.5％,低于市场预
期的2.3％,增速为2022年以来最低。9月日本百货商店销售额同比减少0.7％,是自2022
年2月以来首次负增长。根据上市公司披露的同店同比数据,10月服装零售和百货店增
速继续放缓,主要是由于高温天气使冬装销售疲软。
必选公司:食品饮料需求逐渐向好。必需品零售,10月PPIH/711日本/永旺零售同店
收入同比+3.9％/+0.4％/-1.5％;药妆,Welcia/MatsukiyoCocokara同店收入同比+1.0
％/-0.1％。软饮料,麒麟/三得利/朝日销量同比+1％/持平/-6％。酒类,朝日啤酒类产
品收入同比+6％,麒麟啤酒类产品销量同比+36％。
可选公司:天气影响冬装需求,百货商店销售额时隔32个月首次负增长。餐饮,10月
萨莉亚/Toridoll/Food＆Life/食其家/Skylark/麦当劳同店收入同比分别+17.4％/+13
.4％/+12.0％/+9.2％/+7.0％/+2.3％。服饰,ABC-MART/岛村服饰/优衣库/Workman同
店销售收入同比+6.3％/-3.7％/-7.5％/-15.6％。百货商店,丸井/高岛屋/三越伊势丹
收入同比+9.6％/+3.6％/+1.7％。专卖店,良品计划/Nitori同店销售同比+18.6％/-5.
8％。
股市:10月消费子版块多数下跌。10月东证指数服务业/食品饮料/零售业/纺织服
装分别+2.7％/+0.9％/-1.6％/-1.8％。必选消费中,日用品零售/软饮料/食品零售收
跌5.2％/3.6％/3.5％。可选消费中,鞋履/百货商店收跌11.1％/4.2％。食品饮料/商
社及批发/零售ETF分别净流入231/-723/-1338万美元。商社及批发/零售/食品饮料自2
014年以来的PE历史分位数为72％/22％/22％。
投资建议:我们建议重点关注以下海外业务占比较大的日本消费公司。ASICS,主要
受益于海外市场的高速扩张以及品牌力提升所带来的毛利率的提升。PPIH,受益于海外
游客消费强劲,折扣店客单价显著提升。迅销集团,本土销售表现优异,海外门店网络持
续扩张。朝日集团,受益于本土啤酒产品结构改善和欧洲、大洋洲啤酒高端化。
风险提示:汇率风险,通胀放缓,实际收入影响消费,食品安全
[2024-11-26]消费行业：2024Q3各地区高端消费需求延续－海外奢侈品行业点评系列之爱马仕
■兴业证券
Q3日本需求维持,大中华地区收入正增长:2024Q3爱马仕总销售额37亿欧元,固定汇
率下同比增长11％,所有地区均录得同比正增长。2024年1-9月收入共计112亿欧元,固
定汇率下同比增长14％。1-9月收入按照地区划分,1)亚洲(日本除外)同比增长7％(202
4H1为+10％),得益于韩国、新加坡、澳大利亚和泰国的稳健销售。尽管自农历新年结
束以来大中华区的客流量出现下滑,且去年第三季度基数较高,但大中华区第三季度仍
实现增长;2)日本同比增长23％(2024H1为+22％),得益于当地客户的忠诚度;3)美洲同
比+13％(2024H1为+13％);4)欧洲(不包括法国)同比+18％(2024H1为+18％),Q3增长受
益于当地需求强劲以及该地区所有国家的游客流量持续增长;5)法国同比+14％(2024H1
为+15％)。
新产品带动香水和美容部门Q3收入同比增长:1-9月收入按照品类划分,皮具和马具
部门同比+17％(2024H1为+19％);成衣和配饰部门同比+15％(2024H1为+15％);丝绸和
纺织品部门同比+2％(2024H1为+1％);香水和美容同比+7％(2024H1为+5％),在第三季
度实现了稳步增长,受益于品牌新推出了女士香水、眼线笔和唇线笔等产品;在更具挑
战性的背景下,由于去年第三季度的独家活动带来高基数,手表部门同比-6％(2024H1为
0％);
Hermès的其他部门同比+17％(2024H1为+19％),包括珠宝和家居领域。
公司展望:在更为复杂的经济和地缘政治背景下,公司的优势为高度整合的手工模
式、均衡的分销网络、系列的创造力和客户的忠诚度。从中期来看,尽管全球经济、地
缘政治和汇率不确定性,公司在固定汇率下将实现收入同比增长。
风险提示1)市场竞争加剧;2)通货膨胀加剧;3)新产品市场接受度不及预期;4)其他
宏观因素;5)海外业务运营风险。
[2024-11-26]消费行业：日元走强影响收入增速，中国需求环比放缓－海外奢侈品行业点评系列之LVMH
■兴业证券
2024Q3日元走强,收入同比下降,香水与化妆品收入维系增长趋势:公司2024年第三
季度收入为190亿欧元,有机收入同比降低3％(2024Q1/2024Q2分别同比变动+3％/+1％)
,收入略有下降主要源于日本的收入增长放缓,主要由于日元走强。2024Q3收入拆分品
类来看,葡萄酒和烈性酒业务收入为13.86亿欧元,有机同比下降7％;时尚与皮革制品业
务收入为91.51亿欧元,有机同比降低5％;香水与化妆品业务收入为20.12亿欧元,有机
同比增长3％;钟表和珠宝业务收入为23.86亿欧元,有机同比下降4％;零售部门收入为3
9.27亿欧元,有同比机增长2％。
Q3日本收入同比增长20％,中国需求Q3环比放缓:拆分地区来看,2024Q3美国/日本/
亚洲(除日本)/欧洲收入分别同比变动0％/+20％/-16％/+2％。中国市场的需求在上半
年相对强劲,但第三季度需求略微下降,主要因为消费者信心和自由支配支出受到影响,
同时中国对某些欧洲商品(如白兰地)征收的关税增加,影响了中国市场的需求。
公司正在退出香水美妆在中国的非官方渠道:2024年1-9月香水与化妆品业务收入
有机增长5％,主要受益于ChristianDior、Sauvage、MissDiorParfum表现优异,化妆品
和高端护肤品获得增长,FentyBeauty推出了一系列新的护发产品,并扩大了其在中国的
零售业务。
2024Q3除了中国市场外,香水和化妆品部门在全球其他市场均衡增长,在中国市场,
香水和化妆品品牌面临平行市场(即非官方渠道销售的正品)的挑战,这影响了品牌的定
价和市场控制,LVMH集团正在努力退出这一部分市场,以保护品牌资产。
公司认为消费信心恢复后需求将会回升:LVMH认为当前中国市场的放缓是周期性的
,而不是结构性的,对中国奢侈品市场的长期前景保持乐观。LVMH认为一旦中国消费者
信心恢复,需求将会回升。
风险提示1)市场竞争加剧;2)通货膨胀加剧;3)新产品市场接受度不及预期;4)其他
宏观因素;5)海外业务运营风险。
[2024-11-26]必需消费行业：东南亚消费国别研究，印尼调研反馈－消费前景广阔，扎根本地制胜
■海通国际
中游市场和中端价格带有较大发展机遇。(1)产业格局。印尼上游资源丰富,部分
能源、矿产和农产品的生产供应均位于世界前列,下游拥有东盟最大的终端消费市场,
但中游制造业相对薄弱。2023年制造业增加值占GDP比重18.7％,在东盟主要国家中处
于较低水平。中资企业在制造业和基础设施方面有很大发展机会。(2)行业竞争。印尼
消费品牌集中在价格带高低两端,在方便食品、现制饮品等行业都有明显表现。随中产
阶级人群快速增长,中端品牌将获得更多发展机遇,比如现制饮品行业的蜜雪冰城和TOM
ORO,以及3C数码配件行业的WOOK。此外,2C小贷和数字金融服务也有较大发展机会。
电商高增,但传统渠道和便利店仍是下沉市场核心渠道。(1)电商。尽管电商渠道
增速近年来领先传统和现代渠道,但其在印尼也并非普适,主要原因包括①基础设施建
设落后和主要都市区以外相对稀疏的人口密度导致电商配送成本很高;②电商平台服务
费率近期有所提升,品牌需要更高的终端售价才能使模型成立;③印尼商品供应不足,市
场竞争不充分。(2)传统渠道和便利店。传统渠道"农村包围城市"的路线适用性更广,
但由于其地理分散、价格敏感、账期较长、合规困难等原因,本地相对成功的创业品牌
普遍采用自建多级经销体系的方式实现覆盖。以两大便利店龙头Alfamart和Indomaret
为主的现代渠道则更适合已在国际有一定知名度的品牌。
本地化是出海印尼关键,照搬国内经验成功率不高。中资企业出海不能照搬国内经
验,无论产品、渠道还是品牌建设都应因地制宜,以本地化为中心发展组织、产品、营
销、供应链等体系。对出海印尼的企业来说,可以重点关注:(1)宗教。印尼人的宗教信
仰对中资企业既是机遇,也是限制。比如开斋节等宗教节庆期间的旺盛消费,以及每日
祷告、禁食猪、酒等习俗。此外,清真认证也是餐饮企业需要关注的内容。(2)政策。
印尼对企业有诸多政策要求,比如国内成分水平(TKDN)相关法规规定了产品或服务中本
地化成分比例。(3)物流成本。印尼全国缺少成规模的铁路货运网络,岛间基本靠船运,
岛内基本靠公路,物流成本在消费公司中占比普遍较高,以Alfamart为例,2023年其仓储
物流费用占费用总额约14.2％。(4)人力资源。印尼人力成本相对较低,但隐形成本不
容忽视。截至2024年2月,印尼大部分省份平均月薪在250-350万印尼卢比(约1150-1600
人民币),工资收入最高的雅加达地区平均月薪达到525万印尼卢比(约2400人民币)。爪
哇岛内西部地区工资较高,中部和东部地区平均工资较低。受教育程度方面,雅加达地
区大部分为高中学历,其余省份以初中学历为主,随印尼政府在2015年将义务教育年限
拓展到12年,2024年爪哇岛内雅加达地区预期受教育年限已达13 .51年,其他省份也
都在12年以上。
[2024-11-25]海外行业：AI软件应用业绩超预期！英伟达Blackwell需求依旧强劲－美股AI周报（2024.11.18－2024.11.22）
■天风证券
主要股指:道琼斯指数+1.96％,标普500指数+1.68％,纳斯达克指数+1.73％。宏观
经济:美国上周首次申领失业救济人数意外下降至4月以来的最低水平,表明就业市场稳
固。截至11月9日的当周,持续申领失业金人数攀升至191万人,首次申领失业救济人数
的四周移动均值下降至217,750人,是5月份以来的最低水平。NVDA:收入利润均超预期
。FY25Q3收入为351亿美元,环比增长17％,同比增长94％,远超彭博一致预期(332亿美
元),得益于NVIDIA加速计算和AI的采用。调整后净利润200亿美元,超彭博一致预期(18
6亿美元)。分部业务:数据中心收入为308亿美元,超彭博一致预期(291亿美元);游戏收
入为33亿美元,超彭博一致预期(31亿美元);专业可视化收入为4.86亿美元,超彭博一致
预期(4.78亿美元);汽车收入为4.49亿美元,超彭博一致预期(3.64亿美元)。公司指引:
预计FY25Q4总收入为375亿美元,上下浮动2％。GAAP和非GAAP毛利率分别为73％和73.5
％,上下浮动50个基点。随着Blackwell业务扩张,预计毛利率将降至75％出头,GAAP和
非GAAP运营费用分别约为48亿美元和34亿美元。
ESTC:业绩超预期,AI生态系统与众多云厂商合作。FY25Q2总收入为3.65亿美元。
同比增长18％,超彭博一致预期(3.54亿美元)。毛利率为76.9％,略高于彭博一致预期(
76.6％)。营业利润率为17.6％,超彭博一致预期(12.87％)分布业务:订阅收入为3.41
亿美元,高于彭博一致预期(3.31亿美元);专业服务收入为2500万美元,按固定汇率计算
同比增长7％,超彭博一致预期(2305万美元)。Elastic本季度宣布推出AI生态系统,与
众多领先的技术提供商合作,包括微软、AWS、阿里云、Anthropic等。公司指引:预计F
Y25Q3收入将在3.67-3.69亿美元。整个财年预计总收入在14.51-14.57亿美元,非GAAP
营业利润率约为13.5％。
SNOW:业绩超预期,AI产品采用率提升。FY25Q3收入为9.42亿美元,超越彭博一致预
期(8.99亿美元)。调整后营业利润率为6.25％,超彭博一致预期(3.19％)。分部业务:
产品收入为9.0亿美元,同比增长29％,超越彭博预期(8.57亿美元)。第三季度总剩余履
约义务(RPO)为57亿美元。公司AI功能家族SnowflakeCortex正在获得显著的采用率。
公司指引:Snowflake预计2024财年第四季度产品收入将达到9.06-9.11亿美元。公司上
调全年指引,预计2025财年产品收入将达到34.30亿美元,同比增长29％;全年自由现金
流率预计为26％。
PANW:FY25Q1总收入为21.4亿美元,增长14％,超越彭博一致预期(21.2亿美元)。毛
利率77.3％,略低于彭博一致预期(77.5％)。分部业务:订阅收入为17.9亿美元,超越彭
博一致预期(17.8亿美元)。产品收入为3.5亿美元,超彭博一致预期(3.4亿美元)。公司
下一代安全产品表现突出,尤其是在Cortex和NetSec领域。NGSARR增长40％,超过45亿
美元。公司指引:2025财年预计收入将在91.2-91.7亿美元,增长14％。营业利润率将在
27.5％-28％。摊薄后非GAAP每股收益将在6.26-6.39美元。调整后的自由现金流利润
率在37％-38％。FY25Q2预计NGSARR将在47-47.5亿美元,增长35％-36％。
投资建议:本周公布的美国经济数据表明美国经济依旧强劲,且通胀情况稳定。英
伟达业绩超彭博一致预期,公司表示Blackwell系列需求强劲,明年多个季度需求继续大
于供给。本周软件股Elastic和Snowflake业绩表现亮眼,Elastic推出AI生态系统,与众
多领先的技术提供商合作;SnowflakeCortex采用率显著提升。我们认为软件股本季度
的业绩表现或说明AI应用端公司将逐步进入AI带来的增量业绩兑现阶段,建议后续持续
关注AI商业化进程。建议关注:MSFT、NVDA、AMZN、TSLA、ESTC、SNOW、CRM、CFLT、S
HOP、DUOL、VRT
风险提示:宏观经济不及预期;企业盈利不及预期;通胀上行压力。
[2024-11-25]北交所行业：bauma CHINA 2024即将举行，北交所万通液压等工程机械企业积极参与－北交所科技成长产业跟踪第二期（20241124）
■华源证券
baumaCHINA2024将于11月26—29日举行。baumaCHINA2024上海宝马工程机械展将
于11月26—29日在上海新国际博览中心举行,将汇聚来自全球32个国家和地区的3400余
家参展企业,预计吸引130余个国家和地区超过20万名观众共聚上海共襄盛举。baumaCH
INA2024共设置工程车辆、土方机械、路面机械、起重机械、施工设备、矿山机械、建
材机械、工程车辆配件以及智能解决方案等12大展示板块。据海关数据整理,2024年1-
10月我国工程机械进出口贸易额为454.9亿美元,同比增长5.95％。其中:进口额21.76
亿美元,同比增长2.69％;出口额433.14亿美元,同比增长6.12％。北交所中,万通液压
等工程机械企业积极参与本次上海宝马展,工程机械正处在新旧动能转换加快和行业转
型升级提速的关键时期,政策效力逐步发挥,市场环境有望稳步好转。北交所中涵盖10
家工程机械产业企业,分别为同力股份(非公路宽体自卸车)、海希通讯(工业无线遥控
设备)、万通液压(液压机械产品)、五新隧装(隧道施工智能装备)、万达轴承(叉车轴
承)、方盛股份(铝制板翅式换热器)、恒进感应(感应热处理淬火机床设备)、铁拓机械
(沥青混合料搅拌设备)、威博液压(液压动力单元)、恒立钻具(工程破岩钻具)。
总量:北交所科技成长股股价涨跌幅中值-0.26％。2024年11月18日至11月22日,北
交所科技成长产业142家企业整体维稳,区间涨跌幅中值为-0.26％,其中上涨公司达68
家,万源通(+299.28％)、驰诚股份(+81.76％)、三友科技(+59.41％)、威博液压(+44.
09％)、方盛股份(+36.44％)位列涨跌幅前五。北证50、沪深300、科创50、创业板指
周度涨跌幅分别为-3.61％、-2.60％、-1.78％、-3.03％。
行业:电子设备产业PETTM中值+9％至52.5X。电子设备产业PETTM中值由48.2X升至
52.5X,市值中值由23.11亿元升至23.65亿元,驰诚股份(+81.76％)、天罡股份(+29.46
％)涨跌幅居前。机械设备产业PETTM中值由46.1X升至46.5X,市值中值由17.39亿元增
至18.08亿元,三友科技(+59.41％)、威博液压(+44.09％)涨跌幅居前。信息技术产业P
ETTM中值保持57.6X,市值中值由24.96亿元降至22.10亿元,科达自控(+11.36％)、云创
数据(+10.42％)涨跌幅居前。汽车产业PETTM中值由25.7X升至26.3X,市值中值由19.15
亿元降至17.55亿元,浩淼科技(+30.31％)、明阳科技(+9.50％)涨跌幅居前。新能源产
业PETTM中值由25.7X升至26.3X,市值中值由19.15亿元降至17.55亿元,浩淼科技(+30.3
1％)、明阳科技(+9.50％)涨跌幅居前。
公告:邦德股份拟扩产819万件热交换器。邦德股份全资子公司邦德散热科技(苏州
)有限公司拟与中建三局第一建设工程有限责任公司签订建设工程施工合同,新建设年
产819万件热交换器生产项目,合同金额2.075亿元。科润智控及其全资子公司通过招投
标和竞争性谈判等方式,共计取得6298.82万元的新能源相关产品订单。并行科技拟向
多家公司采购AI算力服务器和存储设备,总金额不超过3,256.51万元,以扩充自有算力
资源池,满足日益增长的算力需求。
风险提示:宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险。
[2024-11-24]海外消费行业：亚玛芬大中华区延续高增长，RERE实现GAAP层面全面盈利－周更新
■国海证券
一．宏观数据英国10月CPI同比升2.3％,预期升2.2％。英国国家统计局公布数据
显示,英国10月CPI同比升2.3％,预期升2.2％,前值升1.7％。
英国10月CPI环比升0.6％,预期升0.5％,前值持平。英国10月核心CPI同比升3.3％
,预期升3.1％,前值升3.2％。英国10月核心CPI环比升0.4％,预期升0.3％,前值升0.1
％。
二．本周个股表现(2024/11/18-2024/11/22)板块行情:标普500可选消费+1.58％,
恒生消费-0.17％。
标普500可选消费中,涨幅前三的股票分别为特斯拉(TSLA.O)+9.93％、DECKERSOUT
DOOR(DECK.N)+9.39％和墨式烧烤(CMG.N)+5.77％;跌幅前三的股票分别为塔吉特(TGT.
N)-17.23％、ULTA美妆(ULTA.O)-7.34％和百思买(BBY.N)-3.37％。
恒生消费中,涨幅前三的股票分别为友宝在线(2429.HK)+22.62％、思摩尔国际(69
69.HK)+12.82％和泡泡玛特(9992.HK)+11.04％;
跌幅前三的股票分别为海昌海洋公园(2255.HK)-30.47％、马可数字科技(1942.HK
)-8.06％和九毛九(9922.HK)-7.55％。
其他关注个股表现:安踏体育(2020.HK)-2.24％,李宁(2331.HK)-2.24％,泉峰控股
(2285.HK)-5.95％,名创优品(9896.HK)-3.46％,申洲国际(2313.HK)+8.73％,中烟香港
(6055.HK)-11.90％,创科实业(0669.HK)+0.10％,江南布衣(3306.HK)+3.92％;万物新
生(RERE.N)+18.41％,露露乐蒙(LULU.O)-0.91％,ON(ONON.N)+11.96％,亚玛芬体育(AS
.N)+25.71％,瑞幸咖啡(LKNCY.OO)-3.08％。
三．事件更新2024Q3万物新生Non-GAAP经营利润创单季新高,实现GAAP层面全面盈
利。万物新生(RERE.US)于2024年11月20日公布2024Q3财务报告:2024Q3公司总营收为4
0.5亿元,同比+24.4％,GAAP经营利润为0.25亿元,去年同期为-0.28亿元,GAAP经营利润
率为0.6％,Non-GAAP经营利润为1.04亿元,同比+41.0％,Non-GAAP经营利润率为2.6％,
较上年同期+0.3pct,GAAP净利润为0.18亿元,去年同期为-0.44亿元,GAAP净利率为0.4
％,Non-GAAP净利润为0.90亿元,同比+89.0％,Non-GAAP净利率为2.2％,较去年同期+0.
8pct。公司预计2024Q4营收为47.4至48.4亿元,同比+22.4％至24.9％。从收入拆分来
看,2024Q3公司1P产品收入为36.7亿元,同比+25.6％;3P服务收入为3.8亿元,同比+13.9
％。据公司官方公众号公布的2024Q3数据来看各项业务表现,1)线上京东拍拍、爱回收
官网及线下门店等场景的自营严选ToC零售业务总收入达9.7亿元,同比增长超120％,拆
分来看,京东拍拍、爱回收官网及门店、新媒体零售渠道的销售收入同比增速分别为87
.4％、301.3％和114.6％;2)多品类回收额达9.5亿元,同比增长超270％,对应服务收入
同比增长超400％。截至2024Q3末,万物新生线下门店总数为1637家,全国有587家门店
配备多品类回收能力。从利润来看,GAAP经营利润为0.25亿 元,去年同期为-0.28亿
元,GAAP经营利润率为0.6％,Non-GAAP经营利润为1.04亿元,创单季历史新高,同比+41.
0％,Non-GAAP经营利润率为2.6％,较上年同期+0.3pct,GAAP净利润为0.18亿元,去年同
期为-0.44亿元,GAAP净利率为0.4％,Non-GAAP净利润为0.90亿元,同比+89.0％,Non-GA
AP净利率为2.2％,较去年同期+0.8pct。
2024Q3亚玛芬业绩超预期,大中华区延续高增长。亚玛芬体育(AS)2024年11月19日
发布2024年Q3业绩并更新2024年全年指引。
公司2024年Q3营收13.54亿美元,同比+17％;调整后毛利率55.5％,较上年同期+4.1
pct;调整后营业利润1.95亿美元,同比+46％;调整后营业利润率14.4％,较上年同期+2.
8pct;调整后净利润7100万美元,同比+651％,调整后摊薄EPS0.14美元。管理层在业绩
电话会上表示,公司在每个地区、渠道及产品类别中的表现均超出原有预期,并再次对2
024年指引进行上调。预计2024年营收同比增长约16％-17％,上调前为15-17％;毛利率
由54.5％上调至55.3％-55.5％;营业利润率维持在10.5％-11.0％区间上游,摊薄EPS由
0.40-0.44美元上调至0.43-0.45美元。分部门来看,2024年第三季度技术服装部门营收
5.20亿美元,同比+34％,主因DTC渠道约40％的同比增长;调整后营业利润率20.0％,较
上年同期+3.7pct,高利润产品、渠道以及区域组合占比提升推动利润率增长。
户外性能部门营收5.34亿美元,同比+8％,其中Salomon鞋类、服装和DTC渠道均实
现双位数同比增长;冬季运动装备营收同比略有下降,占部门总营收34％,较2022年全年
下降12pct;户外性能部门调整后营业利润率17.5％,较上年同期-0.4pct。球类运动部
门营收3.00亿美元,同比+11％,得益于罗杰·费德勒系列球拍和郑钦文奥运夺冠后在中
国掀起的网球热潮;调整后营业利润率6.9％,较上年同期+6.0pct,主要由于新产品毛利
率较高。分区域来看,2024Q3EMEA/美洲/大中华区/亚太地区营收分别为4.29亿美元/4.
88亿美元/3.13亿美元/1.25亿美元,同比+4％/+7％/+56％/+47％。大中华区维持高增
长主因其高端户外市场表现强劲,正在不断吸引更多的年轻消费者、女性消费者以及奢
侈品消费者。对于关税问题,公司披露目前美国市场从中国进口产品占集团总营收10-1
2％,参考上次提高关税时期,球类和球拍类产品或将成为受影响最大的细分市场,公司
可能会采取提价或者供应链调整措施应对关税提高带来的影响。
四．重要公告/事件Balenciaga及SaintLaurent任命新CEO。开云集团宣布Balenci
aga现任首席执行官CédricCharbit转任SaintLaurent首席执行官,SaintLaurent首席商
务官GianfrancoGianangeli任Balenciaga首席执行官。
Celine新任全球传播总监来自SaintLaurent。LVMH集团发言人证实,旗下奢侈品牌
CELINE任命EmilieLeblanc为全球传播总监,EmilieLeblanc最新的职位是开云集团旗下
品牌SaintLaurent的副首席营销官。
宝胜国际10月收入同比增4.7％。Nike和Adidas中国市场主要经销商宝胜国际10月
收入同比增4.7％至17.214亿元,前三季度该集团收入同比下降9.5％至139.842亿元。
在10月增长推动下,前十个月集团收入同比跌幅收窄至8.1％,累计收入157.046亿元。
裕元集团10月制造业务收入同比增21.3％。10月裕元集团制造业务收入同比增21.
3％,较9月26.7％的同比增幅有所放缓,前十个月制造业务收入录得10.2％的双位数增
长。受宝胜影响,前十个月裕元集团整体收入同比仅增2.9％至68.182亿美元,其中10月
份同比增14.7％至7.402亿美元。
FY2025H1迪桑特收入同比增4.7％。日本迪桑特集团公布2025财年上半年的财务报
告,截止2024年9月30日的上半财年,集团总收入同比增4.7％,净销售额达628.2亿日元;
归母净利润同比增10％至62.4亿日元。集团表示表示增长主要得益于日元贬值以及DES
CENTE和UMBRO品牌的强劲表现。
风险提示:国内外需求疲软;原材料价格波动;产能扩张不及预期;
国际贸易环境不确定性增加的风险;汇率波动;行业竞争加剧风险。
[2024-11-24]北交所行业：马拉松赛事繁荣助推泛健康产业迸发，关注康比特等运动营养公司－北交所消费服务产业跟踪第一期（20241124）
■华源证券
马拉松赛事繁荣助推运动营养产业迸发。2024年10月2日,北马启动报名,三天时间
共吸引来自全球43个国家和地区的182949名跑者提交报名信息,报名人数创历史纪录;1
0月24日,上海马拉松赛事公布报名抽签结果,报名人数高达257854人,创造历史记录。
马拉松比赛的繁荣,将运动营养市场拉入大众视野。国外运动营养食品市场于20世纪50
年代开始发展,2022年,全球运动营养食品市场规模已达到185.6亿美元,预计于2027年
达到251.9亿美元,全球运动营养食品市场主要集中于北美和欧洲市场。中国市场起步
较晚,但发展迅速,市场前景十分乐观,2022年市场规模已增加至48亿元,2018-2022年年
均复合增长率达26.2％。2023年市场规模达到60亿元,预计2024年市场规模达到74亿元
。国内运动营养食品行业市占率前三为西王食品、康比特和汤臣倍健,分别为29％、18
％和17％,合计为64％,市场集中度高。北交所企业康比特是一家集运动营养、健康营
养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司,自成立以来致
力于为竞技运动人群、大众健身健康人群、军需人群提供运动营养、健康营养食品及
科学化、智能化运动健身解决方案。2024年前三季度,康比特营收7.74亿元(yoy+30％)
、归母净利润6556万元,毛利率、净利率分别为40.18％、8.48 ％。纵观公司的成
长能力,2020-2023年的营收3年CAGR和归母净利润3年CAGR分别为+33％、+74％。
总量:北交所消费服务股股价涨跌幅中值+5.21％。本周(2024年11月18日至11月22
日),北交所消费服务产业35家企业整体上调,区间涨跌幅中值为+5.21％,其中上涨公司
达25家,太湖雪(+66.80％)、柏星龙(+31.86％)、宏裕包材(+27.22％)、龙竹科技(+19
.79％)和恒太照明(+18.95％)位列涨跌幅前五。北证50、沪深300、科创50、创业板指
周度涨跌幅分别为-3.61％、-2.60％、-1.78％、-3.03％。本周35家企业的市盈率中
值由39.4X升至43.7X,总市值由839.52亿元升至858.14亿元,市值中值由16.93亿元升至
17.76亿元。
行业:泛消费产业市盈率TTM中值+16％至47.6X。泛消费PETTM中值由40.9X升至47.
6X,太湖雪(+66.80％)、柏星龙(+31.86％)市值涨跌幅居前。食品饮料和农业PETTM中
值由33.5X升至35.6X,大禹生物(+9.57％)、驱动力(+9.47％)市值涨跌幅居前。专业技
术服务PETTM中值由25X升至26.2X,广咨国际(+10.73％)、国义招标(+5.57％)市值涨跌
幅居前。本周泛消费产业PETTM中值+16％至47.6X。
公告:锦波生物药物研发取得积极成果等。青矩技术全资子公司青矩工程顾问有限
公司成功中标北京市昌平区妙峰书苑项目全过程工程咨询服务。田野股份拟对攀枝花
田野增加注册资本7,000万元。康比特数字化体育科技业务属于新的增长点;有进入运
动饮料领域的考虑。锦波生物子公司开发的EK1雾化剂在治疗新型冠状病毒感染的多中
心临床试验中取得积极成果,证明该药物对轻至中度COVID-19患者安全有效。
风险提示:宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险
[2024-11-24]新兴产业行业：24财年帝国烟草业绩稳步增长，新型烟草市场份额不断提升
■天风证券
本周关注:11月19日,帝国烟草公布截至2024年9月30日的年度业绩报告,2024财年
实现净收入81.57亿英镑,同比增长1.8％,其中新型烟草业务实现净收入3.35亿英镑,同
比增长26.4％,主要得益于所有主要地区的业绩增长;实现营业利润39.11亿英镑,同比
增长0.6％,主要系烟草、NGP以及分销业务的盈利能力提高。新型烟草板块:NGP净收入
约占欧洲烟草和NGP净收入的8％新型烟草业务板块,公司2024年已经在20多个市场实现
NGP规模化运营,8个市场中NGP净收入占烟草和NGP净收入总额超20％,11个市场中公司
品牌占同类产品前三名,主要原因:1)电子烟推出了新的blu形式以满足多个市场不断变
化的消费者需求;2)通过Pulze2.0、iD和iSenzia烟条,加热烟草在欧洲的份额不断增长
;3)口含烟在美国12个大都市地区有针对性推出Zone品牌后,份额和回购率得到增长。
分销售地区看:欧洲:2024财年新型烟草业务实现净收入2.60亿英镑,同比增长18.2
％,主要得益于公司多个市场的强劲定价以及销售下降率的持续改善。截至2024年9月3
0日,公司在德国/英国/西班牙的烟草市场份额分别为18.3％/37.9％/26.6％,加热不燃
烧产品、雾化电子烟、口含烟品类在欧洲市场进展良好:英国、法国和西班牙地区在bl
u品牌下推出新一次性电子烟设备,容量为1000口;英国和法国地区推出新的blubar套件
,配备了可充电电池;意大利和希腊地区推出茶味iSenzia电子烟;挪威地区口含烟推出
新口味SkrufModern。美国:2024财年新型烟草业务实现净收入0.43亿英镑,同比增长26
.5％,主要由于强劲的定价和市场份额的增长抵消了销量的下降。公司今年2月推出Zon
e品牌,其中包含14种产品,并在12个大都市有针对性的投放市场,增加销售门店数量,口
含烟市场增长迅猛。
非洲、亚洲、大洋洲、中欧和东欧:2024财年新型烟草业务实现净收入0.26亿英镑
,同比增长136.4％,主要由于红海贸易中断影响减轻,下半年的业绩迎来复苏。新五年
期战略将于2025年3月26日在伦敦公布公司预计2025年实现低个位数的烟草和NGP(新一
代产品)净收入增长,营业利润增长预计接近中个位数,由可燃烟草业务的持续利润增长
和NGP产品组合运营亏损的进一步减少驱动,业绩将集中于下半年。公司预计2025年实
现高个位数的每股收益增长,在持续的股票回购支持下,调整后的财务和税收成本的增
加将部分抵消这一增长。
投资建议:1)雾化产业链:建议关注:思摩尔国际、赢合科技、金龙机电、雾芯科技
、金城医药、润都股份。2)烟草供应链:建议关注:中烟香港、中国波顿、华宝国际、
集友股份、顺灏股份、东风股份。
风险提示:新型烟草政策变动风险;销售/企业发展不及预期;市场竞争加剧的风险
。
[2024-11-23]消费行业：2025年会成为消费大年吗？－消费刺激政策主题研究报告之
■天风证券
一、宏观层面:国际间与历史上的消费刺激政策对比。美国、日本等国家与地区在
经济危机与疫情时期的消费刺激政策更倾向于直接补贴居民资产或收入,中国则侧重于
通过消费券、减税等方式激发居民消费潜力。在经济弱增长时,促消费会成为政策的重
要抓手。我们认为,2025年经济面可能仍存挑战,政策依旧需要通过消费稳增长:短期政
策或继续通过发放消费券等方式推动汽车、家具家电、文旅等在内的各项消费增速的
回升;长期来看,明年以旧换新等消费刺激举措或将进一步延续,且刺激规模或会高于今
年。
二、行业层面:新一轮消费刺激政策已启动,2025年是否会迎来消费大行情?1.家电
:以旧换新政策成效凸显,核心品类零售有效提振。复盘上轮刺激政策,再看本轮政策:
在增量与存量并存、更新换代需求与潜力兼备的行业背景下,国家层面在政策力度上加
码,央地共担推动落地;地方层面在省级细则中补贴力度实现进一步升级。从政策效果
上来看,在大促叠加政策的共同拉动下,核心品类零售得到有效提振,龙头充分受益政策
利好。投资建议:聚焦以旧换新延续,标的选择以大品类的品牌公司+供给格局好的零部
件环节(容易被忽视)为优,推荐:【白电】格力电器、海信家电、美的集团、海尔智家
等;【厨电】华帝股份、老板电器等;【黑电】TCL电子、海信视像等;【小家电】石头
科技、科沃斯;【零部件】盾安环境、长虹华意等。对于近期基本面及股价承压标的,
后续弹性或更大。
2.家居:首次补贴效果超预期,需求有望触底改善。政策层面来看,首次家居"以旧
换新"补贴成效逐步显现,其中头部品牌以及软体/成品类需求改善较为明显;此外补贴
积极变化值得关注,包括1)线上链路打通加速补贴落地;2)政企双补强化引流;3)后续政
策在补贴额度、品类、延续性等方面均有望进一步加码,我们预计24Q4家居订单有望触
底改善,25H1业绩有望迎来修复。投资建议:短期关注以旧换新落地＆二手房成交回暖
带来业绩弹性释放,目前政策空间展望乐观,本轮模式跑通后有望加速后续政策落地;当
前家居板块估值已现修复但仍处于历史相对低位,中期伴随补贴效果显现、稳态需求修
复,估值中枢仍有向上空间。推荐:【软体类】顾家家居、敏华控股、喜临门、慕思股
份;【定制类】欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居;【智能品类】瑞尔特、好太
太、箭牌家居。 3.商社:关注出行链政策刺激及线下零售变革机会。
【餐饮】复盘国际:美国疫后,在"现金类"消费刺激政策下餐饮行业恢复快;日本疫
后,"折扣类"消费刺激政策对餐饮行业拉动效果明显。再看国内:2020年至今,餐饮一直
是国内消费券刺激的核心品类。投资建议:餐饮消费券拉动效果直接、明显,有利于刺
激餐饮行业的恢复。在行业竞争加剧的背景下龙头公司经营韧性更强,看好具备阿尔法
、同店趋势改善、现金流充足的餐饮龙头公司,推荐:同庆楼、海底捞,建议关注:百胜
中国。
【酒店】复盘国际:美国疫后,"现金类"消费刺激政策对酒店行业影响偏滞后;日本
疫后,"折扣类"消费刺激中酒店行业参与热度高。再看国内:2020年至今,各个省市主要
以发放消费券的形式刺激服务消费,释放杠杆效应:酒店消费券补贴→关注度提升、刺
激旅行需求增加→带动其他旅游消费增长。投资建议:住宿类消费券对休闲类旅客酒店
消费的拉动效果可能好于商旅客,布局经济型酒店较多的公司或受益,推荐:首旅酒店、
华住集团。
【旅游】复盘国际:日本疫后,推出"GoToTravelCampaign"补贴政策振兴旅游业。
再看国内:通过免签入境、冰雪旅游、增加法定节假日,多维度支持复苏国内旅游。建
议关注:1)景气强者风格:业绩韧性的携程集团、同程旅行;以及冰雪主题长白山、大连
圣亚,山岳景区九华旅游、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份,人文类宋城演艺、天目湖等
;2)主题风格:外延预期的西域旅游,以及国旅联合、西藏旅游、三峡旅游、祥源文旅、
南京商旅等。【零售】内需拉动为核心,政策助力零售市场回暖。推荐:积极推进线下
零售变革的永辉超市、重庆百货、孩子王、家家悦、红旗连锁、王府井。
4.食品饮料:看好白酒/调味品/乳制品板块弹性机会。
【白酒】一方面,板块自2021年开始受消费力减弱等因素影响,价升贡献放缓,板块
进入去库存调整期;另一方面,受益于强壁垒＆需求具韧性,酒企业绩调整多晚于库存调
整,24Q2开始酒企进入理性降速阶段,市场EPS预期已充分下修。后续,我们认为在消费
边际向好背景下,拥有强价升能力的酒企或迎来PE-EPS双升弹性机遇。投资建议:短期
关注弹性标的:酒鬼酒/水井坊/舍得酒业等;建议关注:五粮液/泸州老窖/贵州茅台/山
西汾酒/古井贡酒等。【调味品】一方面,调味品周期底部往往伴随着餐饮需求阶段性
降速,餐饮/CPI/PPI等的修复均有望赋予板块弹性;另一方面,成本与调味品企业盈利表
现关联度高,24Q2调味品企业成本下行逻辑持续演绎。投资建议:消费刺激政策频出,看
好板块复苏。建议关注3条主线:1)业绩或较好:海天味业、安琪酵母;2)或享改革红利:
涪陵榨菜;3)享受复调红利:天味食品、颐海国际。
【乳制品】当前创造现金流能力较强/分红率居前/估值高性价比的乳制品板块竞
争格局趋于稳定,后续资本下降＆上游产能优化＆需求回暖均有望刺激其弹性表现。投
资建议:奶价企稳回升已现曙光,政策刺激正当其时。建议关注3条主线:1)库存去化到
位,拥有优质奶源供给壁垒的龙头乳企:伊利股份、蒙牛;2)营收增速较优、经营能力改
善的"小而美"新乳业;3)受益于奶牛养殖产能去化、奶价企稳回升背景下盈利能力改善
的优然牧业、现代牧业。 5.医药:刚需医疗与可选消费共振,消费刺激助推业绩弹性。
【医美】中国是全球最大的医美市场之一,随着消费刺激+社会接受度不断提升,行
业成长确定性相对较高。预计社会接受度将不断提升,医美需求将持续增长,且注重专
业、品质、多元。推荐:爱美客、华东医药;【医疗服务】2022年,医疗服务板块整体增
长疲软。消费刺激政策助力医疗服务板块2023年业绩增长。2024年新消费刺激政策出
台,其中指出要推动健康消费发展,拓展银发消费新场景。预计:随着新消费刺激政策的
出台、人口老龄化的加剧、居民健康意识的提高以及医疗技术的不断进步,医疗服务需
求将持续增长。推荐:通策医疗、爱尔眼科;【家用医疗器械】中国家用医疗器械市场
在过去几年中实现了显著增长,政策利好、技术突破、市场需求协同将推动行业稳健前
行。预计:在技术创新、市场需求增长、政策扶持的多重推动下,家用医疗器械行业具
备较大的发展潜力。推荐:爱博医疗、鱼跃医疗。
三、投资建议:我们预计,2025年有望迎来消费大行情。通过对国内外不同国家、
不同时期的消费刺激政策进行研究,我们判断当前阶段,促消费以稳增长仍将是政府复
苏经济的重要手段。目前,新一轮消费刺激政策已启动,从对于各消费子行业的效果来
看,成效显著。综上所述,我们优选行业龙头+估值相对底部标的,重点推荐十大金股:格
力电器(000651.SZ)以旧换新拉动内销增长,公司经营表现稳定,账上现金蓄水池深,高
股息;科沃斯(603486.SH)大促叠加国补对扫地机销售有拉动,且国补对高费用率的品类
利润改善弹性更大。科沃斯内销占比高且销售费用率高,若政策延续,明年在收入增长
的同时,利润弹性会更大;欧派家居(603833.SH)积极变革穿越周期,稳定分红回馈股东,
短期以旧换新有望催化需求,中期大家居战略构筑核心竞争力;顾家家居(603816.SH)内
销零售变革落地,期待以旧换新成效显现;外销推进产品＆渠道多元化,生产效率持续提
升;同庆楼(605108.SH)看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力,以及公司标准化和
性价比结合的差异化优势;锦波生物(832982.BJ)重组胶原蛋白领军企业,行业红利延续
,商业化进阶,稀缺性及后续成长性领先;泸州老窖(000568.SZ)高端领军白酒企业,国窖
特曲双轮驱动赋予业绩端强弹性;天味食品(603317.SH)复调龙 头企业,产品迭代＆
推新+渠道扩充＆并购持续贡献增量势能;华东医药(000963.SZ)国内领先的医药集团,
公司在注射类医美及光电仪器全面布局,打造综合型医美企业;爱博医疗(688050.SH)眼
科消费领域的领军者,OK镜市占率持续提升,美瞳业务快速发展。
风险提示:宏观经济形势变动风险;消费刺激政策落地进展不及预期;与个股相关的
风险。
[2024-11-22]商业贸易行业：关注零售行业并购重组主线
■海通国际
事件:2024年9月,证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》,从
支持跨行业并购、简化重组市场交易流程和提高监管包容度等角度,进一步激发我国并
购重组市场活力。内容包括:(1)支持上市公司向新质生产力方向转型升级;(2)鼓励上
市公司加强产业整合;(3)进一步提高监管包容度;(4)提升重组市场交易效率;(5)提升
中介机构服务水平;(6)依法加强监管。
1.零售行业并购重组标的梳理近期市场对并购重组和低PB关注度提升,我们梳理了
零售板块有相关事项推进的标的,分为两类一是大股东变更,进而或提升并购重组预期;
二是公司自身有并购重组相关行为。
(1)大股东变更:关注其中实控人有变更的后续管理变化大股东变更对应标的为红
旗连锁、华凯易佰、步步高、海宁皮城,上述标的除海宁皮城外,其他公司的大股东变
更也对应实控人变更。我们建议重点关注上述公司后续管理层变化带来的战略强化,比
如发展是否有提速的空间、业务模式会否有新的探索等等。
红旗连锁:2023年12月20日,曹世如、曹曾俊、永辉超市与四川商投投资签署《股
份转让协议》,2024年11月12日,协议转让过户登记完成,公司控股股东变为川商投,实
控人变为四川省国资委。
华凯易佰:2024年11月14日罗晔通过协议转让方式向胡范金转让2329万股(5.75％)
、向庄俊超转让2394万股(5.91％)过户完成,公司控股股东、实际控制人由周新华变更
为无控股股东、无实际控制人。
步步高:2023年3月14日,步步高投资集团向湘潭产投投资协议转让过户完成,湘潭
产投投资成为公司控股股东,湘潭市国资委成为公司实控人。2023年7月7日,龙牌食品
向湘潭中院申请对公司进行重整,2024年9月28日,重整计划执行完毕。
海宁皮城:2024年11月14日公司控股股东海宁市资产经营公司将其持有的1.54亿股
(12％)无偿划转给海宁市潮升产投集团,持股5％以上股东海宁市市场服务中心将其持
有的2.36亿股(18.36％)无偿划转给潮升产投集团。国有股权无偿划转完成后,公司控
股股东将由资产经营公司变更为潮升产投集团,实际控制人未发生变化,仍为海宁市人
民政府国有资产监督管理办公室。
(2)并购重组:关注并购标的的业务协同潜力并购重组对应标的为华联股份、供销
大集、华凯易佰、赫美集团,上述标的中华联股份、华凯易佰并购已完成,其中华凯易
佰3Q已并表,供销大集、赫美集团并购正在推进。我们建议重点关注上述公司并购后带
来的资源整合与协同发展,比如行业地位与市场份额是否有提升、业务之间的创新与协
同、运营效率是否有改善等等。
华联股份:2024年8月15日,公司拟以自有资金1.9亿元人民币收购北京SKP持有的北
京华联美好生活百货有限公司100％的股权。2024年9月27日,公司已向北京SKP支付全
部股权转让款,标的股权已交割完毕。
供销大集:2024年1月3日与供销商贸、中合农信、中合联签订《产投投资协议》,
三者作为产业投资人合计购买26亿股转增股票,并牵头组织引进财务投资人。2024年7
月控股子公司湘中国际物流园拟收购新合作集团持有的娄底商贸物流60％股权,收购对
价为1.8亿元。
华凯易佰:2024年7月完成通拓科技100％股权过户,3Q起并表。
赫美集团:2024年7月11日,公司控股子公司安泽聚能拟以现金方式收购安泽加气站
资产。
此外,建议关注低PB标的,资产价值有修复空间。近年来消费环境疲弱,零售行业整
体收入和利润增速承压,我们基于2024年三季报数据,梳理了零售板块市值破净(PB<1)
的公司,大部分公司集中在百货(如武商集团、大商股份)、商业物业经营(如海宁皮城)
以及贸易(如江苏国泰)子板块,我们认为伴随宏观环境改善,结合公司自身基本面拐点
及促消费政策助力,部分低PB公司或有望迎来估值修复。
2.投资建议:关注并购重组主线,看好消费预期修复+调改变革期的龙头业绩弹性近
期市场对并购重组和低PB关注度提升,我们建议积极关注此主线。面向2025年,我们看
好零售板块在消费预期修复+调改变革期双重驱动下的业绩弹性,特别是龙头。
我们建议:(1)超市板块:投资关注点可从永辉超市向二线标的即区域龙头延展,即
红旗连锁、家家悦、步步高;(2)百货板块:重百、大商、杭州解百、王府井等资产价值
丰厚,且百货作为可选品类集合顺周期渠道,有望在消费上行周期中享更高弹性;(3)黄
金珠宝:兼备消费和投资属性,低估值高分红突显,但短期终端动销仍有压力,建议关注
拐点;(4)跨境电商:关注关税政策的边际影响,龙头公司业绩韧性更强。
A股建议关注:小商品城、永辉超市、重庆百货,关注家家悦、红旗连锁、老凤祥、
大商股份、王府井、登康口腔、珀莱雅、安克创新、赛维时代。H股建议关注:美团-W
、阿里巴巴-SW、名创优品,关注老铺黄金、巨子生物。
行业风险提示:新业态分流;行业竞争加剧;监管政策的不确定性。
[2024-11-22]消费者服务行业：板块景气分化，顺周期与成长为先－2025年上半年投资策略
■东莞证券
行业回顾:2024年以来消费者服务行业指数进一步下探,截至2024年11月20日细分
板块累计收益率均为负。具体到业绩上,2024年前三季度消费者服务行业营收合计达17
86.45亿元,同比增长2.8％,实现归母净利润112.52亿元,同比下降8.2％,主要系受去年
同期高基数和服务消费价格下行影响。
2025年投资建议:2022年后消费者信心指数持续低迷压制可选消费预期,消费者服
务板块自2021年以来连续下跌,估值已极具性价比,924一揽子政策出台至11月20日,细
分板块涨幅均超沪深300基准,彰显低估值下的高弹性。展望2025年,消费者服务板块作
为后周期行业仍需看到政策兑现改善消费预期,经济数据回暖有望踩实估值拐点。具体
到细分板块层面:顺周期的人服、教育、会展板块普遍受到政策支持,疫情期间精练内
功经营效率提升,若经济修复将优先受益。旅游出行板块旅游出行人数稳步增长,春节
、五一假期增加及调休原则公布有望刺激游客提前计划长假出行,性价比消费背景下周
末和短假期拼假周边游趋势延续,免签朋友圈持续扩容推动出入境游快速增长。2024年
四季度起高基数影响将逐步消退,旅游出行板块基本面向好,叠加疫情以来持续推进的
降本增效,行业盈利能力持续改善。我们建议关注:(1)行业完成出清,政策前景清晰、
监管放松的教育板块。(2)顺周期业绩逐步改善的人力资源服务板块。(3)热点频出、
需求旺盛的景区及OTA板块。(4)业绩高成长性的酒店板块。
细分板块投资策略:旅游景区OTA:国内出游人数持续增长,节假日人均旅游消费已
超2019年同期,考虑到2023年需求集中释放的高基数,2024年以来旅游出行数据表现足
够亮眼。随着2025年公共假日放假天数增加和调休原则公布,预计2025年节假日长途出
行比例将进一步增长,旅游收入有望继续提升。
酒店:供给快速增加及游客出游决策时间变短导致行业竞争加剧,呈现量增价减的
趋势。龙头酒店集团拥有高品牌附加值,同时近年来持续调整酒店结构、增加中高端酒
店比例,仍维持了较高的平均房价。2025年酒店供给或保持较快增长,竞争高压下或有
更多投资人转向挂牌加盟龙头酒店集团,看好龙头业绩逆势增长,期待经济修复带动商
旅住宿需求复苏。
教育板块:教育板块学科类培训政策逐渐清晰,非学科类培训和高中阶段学科类培
训市场有望重新打开。双减后学科类培训机构基本出清,龙头机构完成业务调整,市场
空间广阔。国考报考人数连创新高,考培市场火热高景气。
人力资源服务:人服行业具备顺周期属性,2023年以来国内失业率逐步下降,促就业
政策频出,且毕业生失业率高企的背景下预计将持续有促就业政策出台。若宏观调控下
经济回暖,中高端人才招聘业务复苏有望提高盈利能力。
风险提示:(1)宏观经济波动;(2)行业政策变化;(3)自然灾害影响;(4)行业竞争加
剧;(5)市场复苏不及预期。
[2024-11-19]大消费行业：大消费板块重仓比例回落，超配比例回升－2024Q3基金持仓分析
■万联证券
大消费板块重仓比例出现回落,超配比例有所回升。2024Q3大消费板块重仓比例略
有下降,环比下降0.19pcts至8.15％,目前仍处于历史低位。大消费板块重仓持股市值
占比出现回升,重仓持股市值占重仓持股总市值的比例为20.03％(环比+0.25pcts),超
配比例回升,为7.17％(环比+0.98pcts)。
分行业:除家用电器重仓比例环比增加,其余大消费子板块均为环比减配,食品饮料
、家电、农林牧渔处于超配水平。其中家用电器重仓比例小幅上升,其余行业重仓比例
均有所下降。24Q3家用电器、食品饮料超配比例水平相对较高,分别达2.51％/5.42％,
环比分别+0.39pcts/+0.20pcts;农林牧渔超配比例持续回落,环比-0.32pcts,但仍保持
超配水平;轻工制造超配比例出现回升,环比+0.93pcts;纺织服饰、商贸零售、社会服
务、美容护理超配比例有所下降,保持低配水平。
分个股:全市场个股持仓TOP20中大消费板块占据5个席位。大消费板块基金重仓比
例提升TOP10个股中多为食品饮料。24Q3全市场基金重仓比例TOP20个股中大消费板块
占据5个席位,其中食品饮料占据4席,家用电器占据1席。大消费板块基金重仓比例提升
幅度TOP10个股中包括5只食品饮料个股(贵州茅台、五粮液、老白干酒、安井食品、迎
驾贡酒)、3只家用电器个股(美的集团、格力电器、三花智控)、1只农林牧渔个股(海
南橡胶)、1只社会服务个股(华测检测);基金重仓比例下降幅度TOP10个股中包括4只食
品饮料个股(泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘),3只家用电器个股(海尔智家、
石头科技、海信视像)、3只农林牧渔个股(温氏股份、牧原股份、海大集团)。
投资建议:24Q3大消费板块重仓比例继续回落,目前于历史低位。分板块看,除家用
电器环比增配,其余大消费子板块均为环比减配,食品饮料、家电、农林牧渔处于超配
水平。消费仍处于弱复苏状态,但近期政府部门出台了系列政策,有利于居民资产端修
复和负债端压力缓解,从而增强居民的消费能力,利好顺周期的消费行业。可重点关注:
1)食品饮料:食品饮料作为消费必选品韧性十足,业绩稳健,随着消费需求回暖和投资者
信心进一步恢复,食品饮料有望迎来估值修复行情,建议关注高端、次高端、地产白 2)
社会服务:受益于扩大服务消费政策支持,叠加休闲旅游场景修复,建议关注餐饮、旅游
、景区、酒店等板块龙头。3)美容护理:在双十一促销和消费刺激政策下,近期美妆行
业消费数据增速亮眼,建议关注强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头公司
。
风险因素:政策力度不及预期风险、消费复苏不及预期风险、宏观经济增长不及预
期风险
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免责条款
1、本公司力求但不保证数据的完全准确，所提供的信息请以中国证监会制定上市公
司信息披露媒体为准，维赛特财经不对因该资料全部或部分内容而引致的盈亏承
担任何责任。
2、在作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的厉害关系人与所评价或推荐
的股票没有厉害关系，本机构、本人分析仅供参考，不作为投资决策的依据，维
赛特财经不对因据此操作产生的盈亏承担任何责任。
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